撰文/ 《財(cái)經(jīng)天下》周刊作者 何暢

編輯/ 董雨晴

在走到樂(lè)園運(yùn)營(yíng)這個(gè)復(fù)雜的業(yè)務(wù)之前，過(guò)去一年，泡泡瑪特的跨界動(dòng)作已經(jīng)極為頻繁。不僅聯(lián)名遍布彩妝、美食、數(shù)碼等多個(gè)領(lǐng)域，還投資了漢服國(guó)風(fēng)品牌十三余、潮牌買手店Solestage、二次元垂直電商貓星系、動(dòng)漫內(nèi)容公司兩點(diǎn)十分等多個(gè)與Z世代消費(fèi)習(xí)慣密切相關(guān)的標(biāo)的。但這都難以彌補(bǔ)其業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降的事實(shí)。其市值也較最高位時(shí)縮水了近900億港元。

鮮有人知道，在2020年12月完成上市，市值一度接近千億，且產(chǎn)品風(fēng)靡年輕人圈層的潮流玩具零售商泡泡瑪特，從創(chuàng)立到今年已有12年之久。

它曾創(chuàng)造過(guò)神話般的財(cái)務(wù)奇跡，比如在上市前的三年間，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收翻10倍，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)300倍。它賣得最好的產(chǎn)品，是一款售價(jià)59元的盲盒。12個(gè)盲盒為一個(gè)系列，全部買齊需要708元，年輕人常常一次買上一套。有媒體曾統(tǒng)計(jì)，這樣的盲盒，泡泡瑪特一年下來(lái)，可以賣超3000萬(wàn)個(gè)。

創(chuàng)始人王寧持有泡泡瑪特股權(quán)近50%，2021年，泡泡瑪特股價(jià)突破新高之際，王寧以500億身家成為河南第二大富豪。

潮流的定義，是流行趨勢(shì)的動(dòng)向。只要掌握了趨勢(shì)，就能迅速走紅、風(fēng)靡。但在圈子里其實(shí)還有另外一句話，叫潮流易逝。這一點(diǎn)，泡泡瑪特也深有體會(huì)。因?yàn)槟玫搅薓olly（泡泡瑪特最為暢銷的IP）的授權(quán)，泡泡瑪特迅速掌握了走紅的秘訣，一改此前連年虧損的慘淡局面，用盲盒模式打開(kāi)90后、95后的新消費(fèi)交互模式，從此也攀上了業(yè)績(jī)的新高峰。

然而，只消一年時(shí)間，泡泡瑪特賴以生存的主營(yíng)業(yè)務(wù)就開(kāi)始面臨更多挑戰(zhàn)。外有忠實(shí)用戶分流威脅——過(guò)去一年里，眾多新勢(shì)力玩家摩拳擦掌，向潮玩市場(chǎng)發(fā)起進(jìn)攻；內(nèi)有IP生命周期難題——業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽碾[憂背后，越來(lái)越多的用戶更愿意為富有新鮮感和創(chuàng)造力的設(shè)計(jì)買單。

體現(xiàn)在資本市場(chǎng)上，屬于泡泡瑪特的故事正在面臨新的困境。自2022年2月11日起，兩周時(shí)間內(nèi)，泡泡瑪特進(jìn)行了四次回購(gòu)，累計(jì)回購(gòu)141萬(wàn)股。最密集的回購(gòu)發(fā)生在2月21日、22日及24日。即便有提振市場(chǎng)的意味，但截至2022年2月24日收盤，泡泡瑪特股價(jià)報(bào)37.60港元，仍然有3.96%的跌幅。較此前2021年高點(diǎn)時(shí)，市值蒸發(fā)了約900億港元（約合730億人民幣）。

不久前，泡泡瑪特才剛向主題公園出手。通過(guò)旗下子公司北京泡泡瑪特樂(lè)園管理有限公司與北京朝陽(yáng)公園開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司達(dá)成合作，北京朝陽(yáng)公園將授權(quán)泡泡瑪特使用園區(qū)內(nèi)“歐陸風(fēng)韻”項(xiàng)目及其周邊街道、森林。泡泡瑪特樂(lè)園項(xiàng)目負(fù)責(zé)人對(duì)外表示，項(xiàng)目科研和概念設(shè)計(jì)均已完成，正處于方案設(shè)計(jì)階段。

某種程度上來(lái)看，泡泡瑪特需要一些新故事，以提升自身主營(yíng)業(yè)務(wù)的天花板，賦予資本市場(chǎng)更大的想象空間。主題公園會(huì)是一個(gè)好的選擇嗎？

泡泡瑪特繼續(xù)“不務(wù)正業(yè)”

2018年，泡泡瑪特CEO王寧曾經(jīng)放出豪言：“我自己覺(jué)得五年以后，我們有可能是國(guó)內(nèi)最像迪士尼的公司，但是最像迪士尼不代表我們會(huì)像它一樣去拍電影，而是我們也將成為一個(gè)擁有多個(gè)IP的大型集團(tuán)。”

五年時(shí)間未滿，泡泡瑪特已不再提及昔日的迪士尼夢(mèng)想，但這并不妨礙它把故事講進(jìn)迪士尼的王牌項(xiàng)目——樂(lè)園里。

事實(shí)上，早在2020年上半年，泡泡瑪特已經(jīng)開(kāi)始就樂(lè)園項(xiàng)目與北京朝陽(yáng)公園展開(kāi)溝通，在整租后者園區(qū)內(nèi)“歐陸風(fēng)韻”項(xiàng)目后，由其樂(lè)園團(tuán)隊(duì)的數(shù)十人自此負(fù)責(zé)后續(xù)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。

不過(guò)，一直到2021年8月，北京泡泡瑪特樂(lè)園管理有限公司才正式成立，由北京泡泡瑪特文化創(chuàng)意有限公司100%控股，經(jīng)營(yíng)范圍包含城市公園管理、游樂(lè)園、餐飲管理、演出經(jīng)紀(jì)、游藝娛樂(lè)活動(dòng)等。按照泡泡瑪特的計(jì)劃，他們正在同具備環(huán)球影城或迪士尼樂(lè)園建設(shè)經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)秀供應(yīng)商建立合作關(guān)系，致力于將該項(xiàng)目打造成“集潮玩IP、文化傳播、沉浸式體驗(yàn)和休閑娛樂(lè)于一體的潮流文化樂(lè)園”。

在中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院研究員魏翔看來(lái)，泡泡瑪特由內(nèi)容產(chǎn)品向樂(lè)園產(chǎn)品衍生發(fā)展，從邏輯上來(lái)講是可行的，“無(wú)論是希望做得更深、追求附加值，還是做得更廣、追求衍生價(jià)值，都需要一個(gè)媒介或載體，現(xiàn)在來(lái)看，泡泡瑪特的選擇就是主題樂(lè)園。”

然而，有別于環(huán)球影城和迪士尼樂(lè)園的是，尚處于藍(lán)圖中的泡泡瑪特主題樂(lè)園雖然坐擁自有IP，但卻未能賦予這些IP更加讓人印象深刻的故事。比如形象可愛(ài)、外表富有個(gè)性的Molly，到底是一個(gè)什么樣的小女孩？在更加大眾層面上幾乎沒(méi)有認(rèn)知。

尤其比起電影銀幕中那些陪伴了一代人成長(zhǎng)的角色，泡泡瑪特有的多數(shù)是空有形象的IP，是基本寄生于用戶聯(lián)想中的產(chǎn)物，也就難以進(jìn)化成更氣質(zhì)鮮明、更生動(dòng)立體、更容易引發(fā)用戶共鳴的存在。

不過(guò)，在得知泡泡瑪特“不務(wù)正業(yè)”布局主題樂(lè)園的消息后，手握近200個(gè)泡泡瑪特娃娃的用戶鄧思嘉向《財(cái)經(jīng)天下》周刊表達(dá)了線下打卡的意愿。但她也坦言，因?yàn)槿狈适碌拇蛟欤菖莠斕氐淖杂蠭P并不具備足夠的內(nèi)核支撐，至于能否與用戶建立起持續(xù)的情感連接，還要打上一個(gè)問(wèn)號(hào)。“如果搞不出來(lái)什么花樣，大家最多也就是為了嘗鮮去一次，隨便逛一逛、拍個(gè)照，僅此而已，不會(huì)再有第二次。”

何況，與泡泡瑪特此前的輕資產(chǎn)布局相比，主題樂(lè)園顯然是截然不同的方向。魏翔將樂(lè)園行業(yè)類比于酒店行業(yè)——二者共同的問(wèn)題是選址。換句話說(shuō)，在從產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)切換為區(qū)域經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，運(yùn)營(yíng)方式和用戶端都在隨之發(fā)生變化，為了實(shí)現(xiàn)主題樂(lè)園這一綜合體的建設(shè)，泡泡瑪特必須完成模式、運(yùn)營(yíng)乃至服務(wù)層面的適應(yīng)性轉(zhuǎn)變。

在走到樂(lè)園運(yùn)營(yíng)這個(gè)復(fù)雜的業(yè)務(wù)之前，過(guò)去一年，泡泡瑪特的跨界動(dòng)作已經(jīng)極為頻繁，不僅聯(lián)名遍布彩妝、美食、數(shù)碼等多個(gè)領(lǐng)域，還投資了漢服國(guó)風(fēng)品牌十三余、潮牌買手店Solestage、二次元垂直電商貓星系、動(dòng)漫內(nèi)容公司兩點(diǎn)十分等多個(gè)與Z世代消費(fèi)習(xí)慣密切相關(guān)的標(biāo)的。

此外，2021年的春節(jié)檔和暑期檔也出現(xiàn)了泡泡瑪特的身影，其先后參與出品了國(guó)產(chǎn)動(dòng)畫(huà)電影《新神榜：哪吒重生》與《白蛇2:青蛇劫起》，并推出角色系列Q版盲盒、紀(jì)念款手辦等衍生品，試水線下主題樂(lè)園恰是其瞄準(zhǔn)IP全產(chǎn)業(yè)鏈走出的又一步棋。

盲盒“熄火”存隱憂

2018年初，鄧思嘉初次接觸到泡泡瑪特盲盒，用她自己的話說(shuō)是“跟著資深玩家朋友入坑的”。當(dāng)她感嘆于Molly的可愛(ài)，心甘情愿地購(gòu)入第一個(gè)盲盒時(shí)，那位朋友已經(jīng)擁有了一整個(gè)展柜的泡泡瑪特娃娃——只為享受抽取隱藏款的快樂(lè)。

以Molly為起點(diǎn)，鄧思嘉成為了泡泡瑪特的忠實(shí)用戶，59元、69元和89元的盲盒她都買過(guò)。有一次，為了獲得一款限定吊卡，她早上8點(diǎn)前就跑到位于王府井APM的泡泡瑪特門店排隊(duì)，還提前購(gòu)入了黃牛票。最癡狂的那兩三個(gè)月，她甚至可以不添置新衣、不沉迷美食，“只買盲盒”。

鄧思嘉和夏一微的展柜 圖/受訪者提供

正如朋友為鄧思嘉打開(kāi)了泡泡瑪特的大門，她也將合租室友夏一微領(lǐng)入了盲盒世界。在兩人房間的展柜中，整整齊齊陳列著她們?yōu)橹畠A注了時(shí)間、金錢與情感投射的收藏——這只是“戰(zhàn)利品”的一小部分。后來(lái)，夏一微的同事于際虹也加入了她們的隊(duì)伍。“就像發(fā)展直銷似的，形成了條線清晰的上下線關(guān)系。”她調(diào)侃道。

用戶的購(gòu)買力最終化作泡泡瑪特的出色業(yè)績(jī)。財(cái)報(bào)顯示，2017年至2019年以及2020年上半年，盲盒為泡泡瑪特創(chuàng)造的營(yíng)收分別為9140萬(wàn)元、3.6億元、13.6億元、6.9億元，在同期總營(yíng)收中的占比分別為57.8%、69.9%、80.7%、84.2%。其中，自有IP盲盒營(yíng)收分別為4180萬(wàn)元、2.9億元、12.6億元、6.4億元，儼然中流砥柱。

但現(xiàn)在，鄧思嘉的購(gòu)買熱情開(kāi)始消退，如果說(shuō)此前她熱衷于端盒（指直接購(gòu)買一整盒，12個(gè)裝），當(dāng)下更傾向于將其作為一種日常娛樂(lè)活動(dòng)或消遣，比如逛街時(shí)偶然走進(jìn)一家門店，在喜歡的系列中隨意挑選一兩個(gè)，即買即走。

夏一微也發(fā)現(xiàn)，自己不再為泡泡瑪特“上頭”，她的注意力開(kāi)始被一些新的品牌所吸引。“泡泡瑪特一直以來(lái)主打的IP，無(wú)論是新鮮感還是作者創(chuàng)造力都走到了一個(gè)瓶頸期，感覺(jué)重復(fù)性和同質(zhì)化比較嚴(yán)重，換湯不換藥，有點(diǎn)審美疲勞。加上其他品牌的一些IP同樣很好看，選擇變得更多，對(duì)泡泡瑪特也就失去了追逐的勁兒。”

泡泡瑪特在公告中披露，2021年第三季度，其營(yíng)收同比增長(zhǎng)75%-80%，與2020年的49.3%相比有所回暖。不過(guò)，2018年和2019年，這個(gè)數(shù)字分別是225.5%和227.2%。自2021年起，泡泡瑪特不再于財(cái)報(bào)中單獨(dú)列出盲盒營(yíng)收。不過(guò)，考慮到其多元化布局存在一定周期，至少在此時(shí)，盲盒營(yíng)收依然是其營(yíng)收的重要組成部分。

另一方面是銷售渠道的更迭。從2020年起，泡泡瑪特線上營(yíng)收超過(guò)線下零售店，且增速持續(xù)提升。2021年第三季度，來(lái)自抽盒機(jī)與電商平臺(tái)的營(yíng)收同比增長(zhǎng)分別為130%-135%、125%-130%，幾乎是線下零售店增速的三倍。

在鄧思嘉的印象中，線下零售店的確不復(fù)當(dāng)年火爆。“2018年、2019年時(shí)，買單經(jīng)常要排隊(duì)，大家會(huì)圍在一起挑選、搖盒和交流，但我最近走進(jìn)常去的幾家門店，目之所及最多10個(gè)人。可能是疫情因素和其他購(gòu)買方式的影響，也可能是現(xiàn)在線下零售店開(kāi)得太多了。”

的確，2021年第三季度，泡泡瑪特在中國(guó)大陸新開(kāi)了35家線下門店和210家機(jī)器人商店，總數(shù)量分別為250家和1687家。對(duì)用戶而言，線下零售店是感知品牌、培養(yǎng)消費(fèi)習(xí)慣的重要途徑，只有成功構(gòu)建體驗(yàn)閉環(huán)，才能夠轉(zhuǎn)移至線上、進(jìn)一步加強(qiáng)黏性。但無(wú)論鄧思嘉還是夏一微，都不太能理解泡泡瑪特的拓店思路，“到處都是，一個(gè)商場(chǎng)里可以看到好幾處，新鮮感沒(méi)了，氛圍也沒(méi)了。”

股價(jià)需要新故事

對(duì)持有泡泡瑪特股票的股東們來(lái)說(shuō)，其股價(jià)也如同開(kāi)盲盒一般。不同的是，隱藏款鮮有，重復(fù)款居多——多數(shù)情況下均為“跌跌不休”。

2020年12月11日，泡泡瑪特正式在港交所掛牌上市，開(kāi)盤高開(kāi)超100%，每股報(bào)77.1港元，當(dāng)日收漲79%，每股報(bào)69港元，總市值達(dá)953億港元。彼時(shí)，有人在為這場(chǎng)IPO的盛況歡欣鼓舞，有人在因錯(cuò)過(guò)時(shí)機(jī)捶胸頓足。

資本市場(chǎng)擅于變臉。上市以來(lái)，泡泡瑪特登上過(guò)每股107港元的高點(diǎn)，經(jīng)歷過(guò)一路過(guò)山車般的起伏跌宕。如今，其股價(jià)在每股40港元上下徘徊，盡管市盈率已回調(diào)至60倍左右，仍處于行業(yè)領(lǐng)先水平——以高達(dá)、寶可夢(mèng)等IP背后的萬(wàn)代南夢(mèng)宮為例，其市盈率為40倍左右。

神話回歸現(xiàn)實(shí)、高估轉(zhuǎn)向理性或許是一種常態(tài)，但泡泡瑪特所在的潮玩市場(chǎng)始終在迎接新的玩家，這也讓泡泡瑪特的壓力倍增。

2021年，52TOYS、ToyCity、Suplay等潮玩品牌均獲得資本加持，其中不乏成立僅有一年的新生代力量。艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)到2023年，全球潮玩產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達(dá)到2494.8億，這個(gè)高速增長(zhǎng)、集中度低的賽道，競(jìng)爭(zhēng)猶在。

一方面是IP所面臨的生命周期問(wèn)題。泡泡瑪特的營(yíng)收主要與商品銷售相關(guān)，這意味著，IP堪稱支撐這家公司的骨架。財(cái)報(bào)透露，2021年上半年，Molly和Dimoo為泡泡瑪特帶來(lái)的營(yíng)收分別為2.04億元、2.05億元，在總營(yíng)收中占比分別為11.5%和11.6%。盡管后者接過(guò)了前者的吸金接力棒，但兩者在營(yíng)收中所占比例均出現(xiàn)下降，2020年同期，這個(gè)數(shù)字分別為13.7%和14.4%。

東吳證券在《泡泡瑪特：從會(huì)員角度看潮玩龍頭的擴(kuò)圈和升級(jí)之路》報(bào)告中指出，雖然由于用戶審美疲勞、對(duì)新系列預(yù)期過(guò)高等原因，老IP創(chuàng)新難度會(huì)不斷上升，新品平均吸引力下滑不可避免。不過(guò)，仍有新系列表現(xiàn)亮眼，SKULLPANDA和小甜豆便是個(gè)中翹楚。

另一方面是會(huì)員價(jià)值挖掘愈發(fā)艱難。截至2021年上半年，泡泡瑪特共有1141.5萬(wàn)名注冊(cè)會(huì)員，較2020年年底新增401.5萬(wàn)人，其貢獻(xiàn)的銷售額占比高達(dá)91.8%。但泡泡瑪特的會(huì)員復(fù)購(gòu)率為49%，與2020年同期相比減少了2%，客單價(jià)也由250元降低至170元。一位潮玩行業(yè)人士感慨，盲盒銷售與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境息息相關(guān)。“當(dāng)大家開(kāi)始計(jì)劃控制個(gè)人消費(fèi)，盲盒自然會(huì)變‘冷’。”

尚宇自稱“泡泡瑪特的理智用戶”，只有當(dāng)全系列產(chǎn)品都符合她的審美時(shí)，她才會(huì)下手。她告訴《財(cái)經(jīng)天下》周刊，自己購(gòu)買盲盒并不局限于泡泡瑪特，喜歡才是最重要的。“原則就是好看且不踩雷，花錢買開(kāi)心。”

雖然東吳證券認(rèn)為，這是短期公司擴(kuò)大受眾數(shù)量和圈層的階段性現(xiàn)象，但于際虹打了個(gè)比方：“其實(shí)就像割韭菜，最開(kāi)始的韭菜長(zhǎng)得最茂盛，大家對(duì)它的熱情屬于指數(shù)型下滑，現(xiàn)在我們已經(jīng)進(jìn)入了平淡期，就看后面能不能圈到一茬又一茬的人了。”

于際虹是泡泡瑪特迪士尼系列的忠實(shí)擁躉 圖/受訪者提供

這是瓶頸，也是轉(zhuǎn)型的動(dòng)力。魏翔提到，商品銷售終將觸碰到天花板，此時(shí)成熟的公司會(huì)轉(zhuǎn)而耕耘附加值，這就需要打造貼近用戶情感的產(chǎn)品。“可以將主題樂(lè)園理解為體驗(yàn)中心，在用戶感知的過(guò)程中提高附加值，當(dāng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)榉止そ?jīng)濟(jì)，在走量難以突破的前提下，單價(jià)可以得到提升。與此同時(shí)，原有IP的其他周邊產(chǎn)品也與之建立了一張網(wǎng)絡(luò)，從而形成了衍生價(jià)值。”

股價(jià)尚需提振，設(shè)想正待施工。如今，鄧思嘉不再像剛?cè)肟訒r(shí)那樣關(guān)注泡泡瑪特的新品動(dòng)態(tài)，但她已經(jīng)習(xí)慣了在因工作感到疲憊時(shí)，看幾眼工位上那些她最喜歡的泡泡瑪特娃娃。“購(gòu)買盲盒，拆盒只是消費(fèi)的開(kāi)始，我買的是一種分享和體驗(yàn)，也是一種對(duì)美好事物的向往，算是對(duì)自己的鼓勵(lì)，生活太苦了，需要一點(diǎn)甜。”

（鄧思嘉、夏一微、于際虹、尚宇均為化名。）

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