昔日的“醫藥一哥”恒瑞醫藥，交出了上市21年以來的“最差成績單”。股價已經從高點下跌近七成，市值蒸發4000億元后，現在它能守住市值的2000億元“關口”嗎？

4月22日晚，江蘇恒瑞醫藥股份有限公司（以下簡稱 恒瑞醫藥）發布了2021年財報，營收凈利雙雙下滑。其中顯示，恒瑞醫藥全年營收為259.06億元，同比下降6.59%；歸母凈利潤為45.30億元，同比下降28.41%。年營收出現負增長，這還是近10年來恒瑞醫藥第一次出現的事。

恒瑞醫藥2022年第一季度的業績也同樣不好看。一季度公司實現營業收入54.79億元，同比下降20.93%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為12.37億元，同比下降了17.35%。

事實上，從2021年下半年到今年年初，A股醫藥板塊一直呈現頹勢。其中，被稱為“創新藥四小龍”的百濟神州、信達生物、君實生物、恒瑞醫藥，市值均出現不同程度的縮水。在投資者中，也出現了不少“創新藥進入冰河期”的聲音。

在2022年上半年，醫藥板塊行情開始慢慢升溫。但是，恒瑞醫藥卻依舊“逆勢而行”，股價節節敗退。截至4月22日收盤，其股價為33元/股，較其97.23元/股的歷史高點下跌了66%；總市值為2100億元，蒸發了超過4000億元。

從去年開始至今，恒瑞醫藥股價“雪崩”，高級人才流失，并屢屢傳出裁員的傳聞。但在大型基金機構紛紛“出逃”的過程中，卻有近50萬散戶股民沖入恒瑞醫藥“抄底接盤”，上演了一場大“逆行”。

已屆花甲之年的恒瑞醫藥創始人孫飄揚也在去年7月重新出山，并在2022年3月中旬發起了公司歷史上首次回購，回購金額最高可達12億元。但是，恒瑞醫藥此舉收效甚微，還是沒能扛住二級市場股價下行的壓力。

“醫藥一哥”究竟什么時候才能走出陣痛期？對“藥王”孫飄揚和在機構“大撤退”后沖進來站崗的散戶們而說，他們現在恐怕最想守住的，是恒瑞醫藥市值的2000億元大關。

高管流失，裁員4000人？

2022年開年以來，“恒瑞醫藥裁員“的消息在網上悄然傳開。在雪球平臺上，一位博主近期表示，恒瑞醫藥的銷售戰略即將發生改變，恒瑞醫藥的銷售員數量從去年的1.7萬人大幅降低；針對部分欠發達地區，取消一直以來的分線銷售，將進行橫向整合、合并銷售。

有接近恒瑞醫藥的人士則透露稱，恒瑞醫藥銷售團隊的裁員在去年已經開始，有銷售人員告知其，他所在的團隊原本有8個人，“現在只有1個人了。”一位醫藥行業銷售則對《財經天下》周刊表示，恒瑞醫藥的裁員，已經是今年必然采取的措施了，而且，國內的很多頭部藥企隨著業績壓力增大，以及市場環境因素影響，都在進行銷售業務線的合并和裁員。

根據年報顯示，恒瑞醫藥的銷售人員已經由2021年年初的1.7萬余人優化至了期末的1.3萬余人，數量減少了3930人。

就裁員問題，恒瑞醫藥方面也向《財經天下》周刊表示，公司主要是在“大力推進銷售改革，對組織架構進行整合提效，撤銷區域層級架構，大幅減少低績效省區及辦事處，整合銷售運營、營銷財務、支持部門職能，精簡銷售人員。”

裁員之外，恒瑞醫藥的高管隊伍也處于動蕩之中。

今年4月12日，恒瑞醫藥公告稱，董事會收到了首席醫學官（CMO）兼副總經理鄒建軍的辭職報告。此前，鄒建軍已經在公司擔任了7年的CMO，可謂是研發團隊的中堅力量。近日，根據君實生物透露的最新消息，鄒建軍已被聘任為公司副總經理、全球研發總裁，全面負責公司全球的研究與開發工作， 而君實生物也是創新藥領域恒瑞醫藥的有力競爭對手。

據統計，去年7月份開始，不到一年的時間內，包括公司董事長、總經理周云曙，財務總監周宋，副總經理張月紅，以及鄒建軍在內，恒瑞醫藥已有四位核心高管先后離職。高管層短時間內大規模動蕩，這在恒瑞醫藥登陸資本市場20年的歷史中也是極其少見的情況。

裁員和人才流失背后，恒瑞醫藥正面臨著業績增長的巨大壓力。

恒瑞醫藥將2021年業績增長不佳的原因歸結為，其仿制藥銷售收入加速下跌，而創新藥大單品銷售收入下降，且出現了“青黃不接”的情況。

業界熟知，恒瑞醫藥賣的是“兩種藥”：一種是仿制藥，即跟隨其他藥企仿制的藥品；另一種是創新藥，即企業自主研發的新藥。一位業內人士總結稱，這些年來，恒瑞醫藥走的是一條特別的路——“靠仿制藥賺錢，再反哺創新藥”。

恒瑞醫藥是靠著生產和銷售仿制藥起家的。在發布2021年財報之前，自從在2000年登陸資本市場以來，恒瑞醫藥的營收、凈利潤平均增速一直保持在20%左右。2006年以后，更是年均復合增速超過25%。在2020年，公司的營收為227億元；凈利潤63億元，是剛上市時的95倍。

在其中，仿制藥一直是恒瑞的主要收入來源。2019年末，恒瑞醫藥副總經理戴洪斌曾經說過，恒瑞醫藥2018年的174億元營收中，仿制藥營收占比超過了80%。

作為抗癌仿制藥“大廠”的恒瑞醫藥，也給創始人孫飄揚帶來了不菲財富。根據2021年《新財富500富人榜》顯示，孫飄揚和鐘慧娟夫婦倆的身家高達2514.6億元，成為“江蘇首富”。

但是，隨著醫藥行業調整的進行，仿制藥的紅利期已逐漸過去。恒瑞醫藥的營收和凈利潤增長態勢也在2021年戛然而止。

“一方面是因為仿制藥是沒有門檻的，專利保護期過去的藥物，誰都可以仿制；另一方面，因為帶量采購，仿制藥也遭遇了激烈的價格競爭。”浙江大學國際聯合商學院數字經濟與金融創新研究中心聯席主任、研究員盤和林向《財經天下》周刊表示。

在2021年的半年報中，恒瑞醫藥曾直言：“受國家和地方帶量采購的影響，公司傳統仿制藥銷售下滑。”

自2018年以來，恒瑞醫藥先后經歷了5輪國家組織藥品集采，涉及的仿制藥共有28個品種，中選18個品種，中選價格平均降幅達到73%。

恒瑞醫藥的主營業務開始向創新藥業務傾斜。2021年上半年，公司創新藥業務實現了銷售收入52.07億元，同比增長43.8%，占整體銷售收入的比重達39.15%，相較于2020年的34%提升明顯。

截至目前，恒瑞醫藥合計已有10個創新藥獲批上市，還有50多個創新藥正處于臨床開發階段。

這在一定程度上緩解了恒瑞醫藥仿制藥業務利潤空間被壓縮的情況。然而，恒瑞醫藥現有的創新藥產品都面臨著諸多同類競品的壓力，并且其大單品目前在市場競爭中的表現仍然欠佳。

其中，卡瑞利珠單抗是恒瑞醫藥自主研發的一款國產PD-1藥物，也是公司創新藥研發的“拳頭產品”。PD-1和PD-L1單抗是新興的一種免疫療法，能夠明顯延長腫瘤患者的生命。

數據顯示，2020年全球抗腫瘤藥市場規模已達1500億美元，預計2023年規模將達到2400億美元。而中國癌癥患者數量居高不下，每年新增429萬例，約占全球癌癥新增患者總數的20％，預計到2023年癌癥新發病例數達到486.5萬例。

如此大的市場規模下，國內PD-1市場競爭日趨激烈。根據國家2021版醫保目錄，恒瑞醫藥、信達生物、君實生物、百濟神州四家企業的國產PD-1產品均被納入。但是，恒瑞醫藥“以價換量”的效果并不算理想，在其2021年財報中并未披露卡瑞利珠單抗的具體銷售額數據，但卻表示“卡瑞利珠單抗銷售收入同比下降”。相比之下，百濟神州的替雷利珠單抗去年銷售額約2.55億美元，同比增長了56.44%。

在2021年的最后一天，恒瑞醫藥自主研發的達爾西利片獲批上市，這是一款用于早期乳腺癌患者的CDK4/6抑制劑。但在此之前，來自跨國醫藥巨頭輝瑞和禮來的兩款CDK4/6抑制劑已在國內上市，與此同時，包括四環醫藥、復星醫藥、翰森制藥、甘李藥業等國內20余家醫藥企業都已在CDK4/6抑制劑領域展開布局。

恒瑞醫藥的創新藥業務還沒能扛起公司營收的大旗，但已然面臨著眾多對手的“圍攻”。

盤和林向《財經天下》周刊表示，恒瑞醫藥在仿制藥利潤下滑和創新藥的利潤遞增之間還沒有形成平衡，仿制藥利潤下降太快，創新藥利潤上升太慢。但這符合市場規律。很多新藥的研發時間都動輒以十年計，高投入、高產出。恒瑞醫藥的新藥研發成果對業績產生貢獻尚需時日，如果從這個角度看，恒瑞醫藥向創新藥業務轉型的陣痛期，應該還要3-4年時間。

機構逃離、散戶“逆行”？

但恒瑞醫藥的“陣痛期”還在進行時，投資機構們已經用腳做了投票。

根據東方財富Choice數據，截至2021年末，持有恒瑞醫藥的機構數量已從2020年的1533家下降到2021年的516家。一年之內，超過1000家機構“出逃”。

近期，被曝出凈利潤大跌的云南白藥選擇了清倉恒瑞醫藥。它在兩年前選擇了買入恒瑞醫藥，但截至2021年底，云南白藥實現公允價值變動損失19.29億元，其中光是投資恒瑞醫藥就損失了2.2億元。目前，云南白藥已清倉恒瑞醫藥。

眾多離場的投資機構中，最受人關注的是二度“分手”恒瑞醫藥的高瓴。在公司的2021年三季報中，高瓴的HCM中國基金還持有4046.19萬股，占恒瑞醫藥總股份的0.63%，位列十大股東的第十位。然而，在剛發布的2021年年報內，高瓴已悄然從十大股東名單中消失。

這不是高瓴第一次“拋棄”恒瑞醫藥。高瓴在2015年建倉恒瑞醫藥，在2017年，外界卻突然發現，恒瑞醫藥發布的2017年半年報中，十大股東名單中不見了高瓴的身影。直到2021年6月末，高瓴才再次出現在了恒瑞醫藥十大股東名單里。但令人沒想到的是，半年不到的時間后，善變的高瓴又“離開”了恒瑞醫藥。

當下，高瓴依然在重倉醫藥行業。根據高瓴在美國證監會發布的持倉信息，截至2021年底，高瓴前十大重倉股里還有百濟神州、傳奇生物、天境生物。

值得注意的是，實力強勁的投資機構紛紛減倉出逃時，大量散戶投資者卻在不斷增倉“抄底接盤”，數量“滾雪球”般越來越多，去年曾經還創造過短短三個月內涌入了超10萬散戶的記錄。

根據恒瑞醫藥財報顯示，公司股東總人數已由2020年末的28.18萬人增加至2021年末的74.16萬人，并在2022年一季度末達到了80.51萬人，突破了80萬戶的整數大關。

孫飄揚能否守住2000億大關？

當年宣布“退休”時，孫飄揚應該沒料到自己還會重掌恒瑞醫藥。

2020年1月16日，孫飄揚辭任恒瑞醫藥董事長一職，只保留了戰略委員會主任委員的頭銜。當時，有恒瑞醫藥相關人士向媒體表示，孫飄揚本人希望把更多精力放在恒瑞醫藥未來的戰略上，經營工作則交給更專業的職業經理人團隊，隨后，周云曙接任恒瑞醫藥董事長。

孫飄揚離開之時，恒瑞醫藥的市值正蒸蒸日上，“醫藥一哥”的地位似乎牢不可破。但時隔一年半后，2021年7月9日，周云曙辭職，恒瑞醫藥的創始人孫飄揚重回聚光燈下，宣布將代為履行董事長職責，直至董事會選出新一任董事長。

截至2021年7月9日，恒瑞醫藥市值已較最高點縮水了超過2300億元，排在邁瑞醫療和藥明康德之后，丟失了A股“醫藥一哥”的寶座。

隨后的8月20日，恒瑞醫藥發布2021年半年報，營收和凈利潤增速雙雙放緩。同時，網傳“恒瑞醫藥將大裁員”的消息也一度讓公司卷入輿論漩渦。財報發布當日，恒瑞醫藥的股價大跌近10%，收報49.46元/股，較2021年1月8日97.23元的歷史高點已接近“腰斬”。一時間，投資者們的信心大受打擊。

為抵擋二級市場的下行態勢，也為挽回恒瑞醫藥不太好看的業績，重返“戰場”的孫飄揚做了很多努力。

在2021年8月召開的投資者交流會上，孫飄揚親自出場坐鎮，確定了未來恒瑞醫藥未來發展的兩大方向：創新藥和國際化。

2021年，恒瑞醫藥累計研發投入達62.03億元，同比增長24.34%。其中，為加大國際化戰略實施力度，公司海外研發投入達12.36 億元，占總體研發投入的比重為19.93%。

此外，一向以自主研發為主的恒瑞醫藥逐漸向市場靠攏，加大與新興生物科技企業的合作。2021年8月至12月初，恒瑞醫藥先后與萬春藥業、天廣實生物、啟愈生物和基石藥業達成合作，累計投入資金接近30億。

但是，合作結果目前還不盡如人意。例如，恒瑞醫藥從萬春醫藥旗下子公司大連萬春布林引進的普那布林，2021年12月未能通過FDA上市審批。這也意味著，2億元的首付款或將“打了水漂”。

就在一個月前的3月13日，恒瑞醫藥又拋出了回購的大動作，擬動用自有資金6億元-12億元，從二級市場回購股份，用于員工持股計劃或者股權激勵。然而，對于恒瑞醫藥的市值來說，12億元也不過“九牛一毛”，對于提振市場信心的作用有限。截至當日收盤，恒瑞醫藥的收盤價為37.4元/股，下跌0.58%。

自孫飄揚重返恒瑞醫藥以來，一直在進行改變，力圖讓公司打一場“翻身仗”。但是2021年年報、2022年一季報的數據，仍然是給其超過80萬投資者們潑了一盆冷水。在投資平臺上，有投資者憂心忡忡地表示：“2000億元市值，恒瑞醫藥能守住嗎？可一定要守住啊！”

撰文 / 胡文柳

編輯 / 楊潔