都說，資本市場套路深。從過往的案例來看，大多“精”于某一方面，或是財(cái)技，或是概念炒作，亦或是在并購上做文章。

近期，我們發(fā)現(xiàn)了一家公司，市值從50多億跌倒不剩12億，隨后在各種資本“運(yùn)作”協(xié)同發(fā)力之下，市值再從不到12億飆升至90多億，可謂集大成者，它使用的技能涵蓋“類借殼”、并購、財(cái)技、減持、股權(quán)激勵……。

故事的主角是星普醫(yī)科(23.720,0.77,3.36%)(300143.SZ)，從賣金針菇到賣醫(yī)療器械，從跌破發(fā)行價(jià)到走上“人生巔峰”的過程融合了各種“財(cái)技”，一家非常值得研究的公司。

但是，頻繁的資本動作也很容易“走火入魔”，多次并購后賬面上留下的18億商譽(yù)，是真有價(jià)值?還是留給投資者的地雷?

從它的前身星河生物說起。

金針菇第一股前傳：上市業(yè)績就變臉，募投項(xiàng)目“全軍覆沒”

星普醫(yī)科的前身是星河生物，主營食用菌的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括金針菇、真姬菇和白玉菇等，于2010年12月登陸創(chuàng)業(yè)板，被不少人看成是金針菇上市第一股。上市之初，公司實(shí)際控制人是葉運(yùn)壽，持有上市公司36.54%股權(quán)。

上市后的第一個(gè)完成年度2011年，星河生物營收及利潤增速腰斬;2012年，其業(yè)績大幅下滑，歸母凈利潤僅約649萬元，徘徊于盈虧邊緣。

由于業(yè)績不濟(jì)，星河生物在上市一年后，股價(jià)就跌破了發(fā)行價(jià)。截止2012年12月31日，其總市值已經(jīng)不到12億元，而其上市之后的市值一度在2011年2月超過50億，不到兩年市值蒸發(fā)近40億。

更吊詭的是，公司IPO的募投項(xiàng)目幾乎“全軍覆沒”。根據(jù)公司2013年年報(bào)，星河生物IPO募集資金凈額約5.68億元，截止2013年底末累計(jì)共使用募集資金約5.76億元(包括利息)，但公司募投項(xiàng)目均未達(dá)到預(yù)期效益。直接上證據(jù)，以下為公司年報(bào)中披露的募集資金承諾項(xiàng)目情況：

劃重點(diǎn)：承諾投資總額最高的“韶關(guān)食用菌生產(chǎn)線整體技術(shù)改造項(xiàng)目”2013年虧損581.31萬元。

進(jìn)入2013年之后，公司業(yè)績更慘淡。2013年及2014年，星河生物持續(xù)兩年出現(xiàn)大額虧損，分別虧損1.63億元及2.93億元。以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)繪制的公司營收及凈利潤變化情況：

星河生物在年報(bào)中將業(yè)績大幅下滑的主要原因歸咎于食用菌行業(yè)市場競爭加劇，導(dǎo)致價(jià)格和毛利率下降。

要知道，創(chuàng)業(yè)板公司是沒有ST的，連續(xù)虧損直接就面臨退市風(fēng)險(xiǎn)了，而且還不能借殼。2015年，如果公司再虧損的話，眼見著上市地位可能就保不住了。

要保住股票代碼，勢必要有一番折騰，一系列眼花繚亂的資本動作開始上演了。

“類借殼”魅影重重：“轉(zhuǎn)型”醫(yī)療健康領(lǐng)域 剝離食用菌業(yè)務(wù)

賣金針菇掙不到錢，星河生物開始嘗試“轉(zhuǎn)型”，2012-2014年，公司多次停牌重組，但均以失敗告終。

直到2015年，劉岳均及劉天堯這對父子出現(xiàn)。

‘資本高手：瑪西普1個(gè)月價(jià)格飆升近10倍’

為了順利“轉(zhuǎn)型”，星河生物可謂是“深謀遠(yuǎn)慮”。

首先，創(chuàng)業(yè)板不允許借殼上市，重大資產(chǎn)重組過程中，上市公司控制權(quán)不能轉(zhuǎn)移。為了鞏固控股權(quán)，葉老板祭出了“一致行動人”這一重磅武器。

2015年8月7日，葉運(yùn)壽與葉龍珠、馮建榮、黃清華和潛在股東徐濤、紀(jì)遠(yuǎn)平和王剛等7人簽訂了一致行動人協(xié)議。其中，徐濤、紀(jì)遠(yuǎn)平和王剛為接下來公司要收購的瑪西普公司股東，分別在瑪西普擔(dān)任董事長、總經(jīng)理及副總經(jīng)理職務(wù)。

同一日，星河生物發(fā)布重組預(yù)案：公司擬通過發(fā)行股份購買馬林、劉岳均、劉天堯、葉運(yùn)壽、徐濤、王剛和紀(jì)遠(yuǎn)平合計(jì)持有瑪西普100%股權(quán)，對價(jià)約11.25億元，并配套募集資金不超過6.8億元。

根據(jù)公開資料，瑪西普原本是一家外商獨(dú)資企業(yè)，主要經(jīng)營放射外科設(shè)備。在賣給上市公司之前，瑪西普發(fā)生過幾次值得關(guān)注的股權(quán)轉(zhuǎn)讓：

1)2015年5月，劉岳均、馬林分別以6720萬元、3780萬元的價(jià)格從無限醫(yī)療手中取得瑪西普 64%、36%股權(quán)。這個(gè)時(shí)候，瑪西普100%股權(quán)價(jià)格約1.05億元。

2)2015年6月，劉岳均將其持有瑪西普16%、4.66%、3.33%、1.33%、19.34%的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給葉運(yùn)壽、徐濤、王剛、紀(jì)遠(yuǎn)平、劉天堯;馬林將其持有瑪西普2%、0.59%、0.42%、0.17%的股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給葉運(yùn)壽、徐濤、王剛、紀(jì)遠(yuǎn)平。在這一次的轉(zhuǎn)讓中，瑪西普100%股權(quán)對價(jià)約11.25億元。

也就是說，僅一個(gè)月的時(shí)間，瑪西普100%股權(quán)價(jià)格神奇的由1.05億元飆漲至了11.25億元。

一個(gè)月增加10多億估值，妥妥的10個(gè)小目標(biāo)!由于前后股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格懸殊，甚至驚動了深交所發(fā)出問詢：

根據(jù)公司回復(fù)：2015年5月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓為同一控制下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，一個(gè)月之后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格系雙方協(xié)議確定，作價(jià)“公允”、“合理”。

對于“公允”和“合理”的定義仁者見仁。那么這家前后“身價(jià)”差10多億的公司業(yè)績?nèi)绾文?難道2013年被劉氏父子收購之后，瑪西普變成了一棵“搖錢樹”，利潤特別高?然而，根據(jù)公開資料，2014年以及2015年上半年，瑪西普歸母凈利潤分別為919.41萬元及2519.81萬元，合計(jì)僅約3439萬元。

‘三天頂一年：三年業(yè)績承諾成色不足’

2015年12月29日，瑪西普100%股權(quán)完成過戶手續(xù)，瑪西普成為上市公司的全資子公司，納入合并范圍，合并形成商譽(yù)約9.47億元。

完成收購的這個(gè)時(shí)間點(diǎn)也是“巧妙”，正好趕上了一個(gè)完成會計(jì)年度的倒數(shù)第三天，購買日至期末，瑪西普利潤為零。

也就是說，在2015年度，瑪西普的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益等納入了上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表，但并未給上市公司貢獻(xiàn)任何利潤。

不要小看這三天，雖然對上市公司并表利潤沒有實(shí)際性貢獻(xiàn)，但對于賣方意義太大了：并購后要做三年利潤承諾，這三天頂一個(gè)完整的會計(jì)年度。如果不把2015年計(jì)算在內(nèi)，那么業(yè)績承諾的時(shí)間就是2016、2017和2018年，有了這神奇的三天，業(yè)績承諾期就變成了2015、2016和2017年。

神奇的一幕發(fā)生了：2015年，瑪西普扣非后凈利潤為6066.4萬元，雖然僅比承諾數(shù)高出66.4萬元，但恰到好處的完成了業(yè)績承諾。

2015年下半年，整個(gè)資本市場還沉浸在股災(zāi)的陰影之下，但星河生物隨著并購進(jìn)程的推進(jìn)，股價(jià)持續(xù)走高。2015年，其股價(jià)年度漲幅達(dá)到131.66%，截止2015年底，其總市值超過了40億。回想2012年底，其總市值還不到12億。

‘剝離食用菌業(yè)務(wù)：實(shí)控人辭去董事長職務(wù)，套現(xiàn)5.33億，繼續(xù)在體外賣金針菇’

在瑪西普資產(chǎn)成功裝入上市公司之后，星河生物實(shí)控人葉運(yùn)壽退出公司管理，解除一致行動人關(guān)系，剝離原有的食用菌業(yè)務(wù)，并開始減持手中股權(quán)。

2016年9月，葉運(yùn)壽申請辭去公司董事、董事長、董事會戰(zhàn)略委員會委員及主任職務(wù)、董事會薪酬與考核委員會委員等職務(wù)，不再擔(dān)任公司及下屬子公司、孫公司的任何職務(wù)。之后，星河生物原總經(jīng)理霍昌英接任董事長職務(wù)，瑪西普原董事長徐濤任上市公司副董事長。

2016年11月14日，公司發(fā)布公告，于2015年并購重組瑪西普醫(yī)學(xué)科技發(fā)展(深圳)有限公司過程中簽署的一致行動關(guān)系解除。

2016年12月1日，上市公司發(fā)布公告，擬以約2.6億的價(jià)格向創(chuàng)星科技轉(zhuǎn)讓韶關(guān)星河100%股權(quán)、星河高新100%股權(quán)及西充星河52.16%股權(quán)，這3家公司是上市公司下屬的經(jīng)營食用菌業(yè)務(wù)的子公司。

根據(jù)相關(guān)公告，這3家公司在2015年實(shí)現(xiàn)營收約2.72億元，占上市公司同期營業(yè)收入的97.2%。同時(shí)，公司也在公告中表示“將退出無競爭優(yōu)勢的食用菌業(yè)務(wù)，完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，以集中精力發(fā)展具有競爭優(yōu)勢的伽瑪?shù)稑I(yè)務(wù)”。

然而，接手這批資產(chǎn)的創(chuàng)星科技，實(shí)際上是星河生物控股股東葉運(yùn)壽于2016年11月成立的一家公司。2017年1月該項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓完成，葉老板在上市公司體外還可以繼續(xù)賣金針菇。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓告一段落之后，葉老板開始處置手中股權(quán)。

2017年6月，葉運(yùn)壽將星河生物5.03%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給徐濤(瑪西普原股東之一)，交易對價(jià)約3.43億元。隨后，葉運(yùn)壽開始持續(xù)減持手中股權(quán)，2017年6月-9月，其合計(jì)減持723萬股，參考市值約1.9億元。通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及減持，葉運(yùn)壽合計(jì)套現(xiàn)約5.33億元。

以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)繪制的星河生物實(shí)控人葉運(yùn)壽2017年6月以來減持情況統(tǒng)計(jì)表：

截止2017年12月31日，星普醫(yī)科實(shí)控人葉運(yùn)壽及其兄葉龍珠合計(jì)持有上市公司約24%股權(quán)，以目前的市值估算超過15億。同時(shí)，劉岳均及劉天堯父子及長期商業(yè)合作伙伴馬林合計(jì)持有上市公司23.53%股權(quán)。兩隊(duì)人馬所持股權(quán)比例接近。

2017年7月，“星河生物”更名為“星普醫(yī)科”。

還原整個(gè)一系列交易，收購→辭去董事長職務(wù)→剝離原有業(yè)務(wù)→減持→更名，其實(shí)就是“賣殼”。

與此同時(shí)，公司股價(jià)在2017年9月創(chuàng)下2015年以來新高，總市值一度超過90億元。

并購再加碼：60多億市值暗含18億商譽(yù)地雷

新的管理層上臺之后，開始了“買買買”的節(jié)奏。

2017年1月，上市公司以5280萬元收購杭州中衛(wèi)中醫(yī)腫瘤醫(yī)院有限公司100%股權(quán)，合并產(chǎn)生商譽(yù)約3378.94萬元。

2017年5月，上市公司全資子公司瑪西普以9.75億元收購四川友誼醫(yī)院75%股權(quán)，合并產(chǎn)生商譽(yù)約8.28億元。

事實(shí)上，收購四川友誼醫(yī)院的對價(jià)中有6億元為上市公司收購瑪西普時(shí)配套募集的資金，原投資項(xiàng)目為“立體定向放射外科設(shè)備綜合供應(yīng)商項(xiàng)目”，但隨后董事會決議將用途變更為收購友誼醫(yī)院75%股權(quán)項(xiàng)目。

更神奇的是，這一次收購的資產(chǎn)又是受劉岳均及劉天堯父子控制。交易的賣出方為泰達(dá)恒信和正定方信，而劉天堯分別為泰達(dá)恒信和正定方信的普通合伙人和實(shí)際控制人。

前前后后，經(jīng)過多次合并，截止2017年12月31日，星普醫(yī)科賬面上的商譽(yù)余額約18.08億元，占到公司凈資產(chǎn)(歸母股東權(quán)益)的76%。截止2018年3月26日，星普醫(yī)科市盈率為54.1倍，總市值為66.18億，商譽(yù)約占到公司總市值的27%。

但是，與高溢價(jià)收購資產(chǎn)相對應(yīng)的卻是不達(dá)標(biāo)的業(yè)績以及賬面上已經(jīng)計(jì)提的減值。

根據(jù)上市公司2017年年報(bào)披露數(shù)據(jù)，2015-2017年，瑪西普合計(jì)實(shí)現(xiàn)業(yè)績約2.91億元，僅比業(yè)績承諾數(shù)超過18.58萬元，可以說是正好壓線完成。但其中，2016年瑪西普未完成業(yè)績由劉岳均、馬林等 7 名補(bǔ)償責(zé)任人補(bǔ)償，并未計(jì)提減值準(zhǔn)備。

另外一個(gè)產(chǎn)生商譽(yù)比較大的是友誼醫(yī)院，2017年，其實(shí)現(xiàn)業(yè)績8153.38萬元，超過承諾數(shù)1560.55萬元。

有財(cái)務(wù)常識的投資者都知道：業(yè)績承諾期結(jié)束并不是終點(diǎn)，一旦業(yè)績大幅下滑，發(fā)生大規(guī)模商譽(yù)減值，對于公司當(dāng)期利潤無異于“天雷滾滾”。

根據(jù)公司2017年年報(bào)，星普醫(yī)科營收為3.29億元，同比下降23.87%;歸母凈利潤為1.22億元，同比增加122.21%。18億的商譽(yù)相當(dāng)于2017年利潤的14.75倍。

更讓人擔(dān)心的是，上市公司2017年才收購的杭州中衛(wèi)中醫(yī)腫瘤醫(yī)院已經(jīng)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。根據(jù)公司2017年財(cái)報(bào)，杭州中衛(wèi)中醫(yī)腫瘤醫(yī)院計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備約94萬元。

組合拳：并表撐業(yè)績 股權(quán)激勵壓線完成

在一系列的并購活動實(shí)施的過程中，星普醫(yī)科的管理層還搭了一趟“順風(fēng)車”。

星普醫(yī)科似乎很喜歡在年底“搞事情”。2016年11月，上市公司開始推行股權(quán)激勵計(jì)劃。2016年12月，星普醫(yī)科通過該項(xiàng)股權(quán)激勵計(jì)劃：向公司董事、高級管理人員、公司中層管理人員、公司核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員共29人發(fā)行605萬股限制性股票。其中，激勵對象包括隨著瑪西普資產(chǎn)一起進(jìn)來的管理團(tuán)隊(duì)——徐濤、紀(jì)遠(yuǎn)平和王剛等人。

根據(jù)公開資料，公司限制性股票解鎖的業(yè)績條件為，2016-2018年上市公司扣非后歸母凈利潤分別不低于4000萬、6000萬及8000萬。2016年及2017年，有收購公司并表相助，星普醫(yī)科扣非后歸母凈利潤分別約4113萬元及7544萬元，基本上也是壓線完成。

根據(jù)星普醫(yī)科2017年審計(jì)報(bào)告：由于“星普醫(yī)科2017年存在股權(quán)激勵的考核指標(biāo)，以及收購公司的業(yè)績承諾，收入存在可能被操控以達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的固有風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們將收入確認(rèn)識別為關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)。” 除了股權(quán)激勵，企業(yè)合并以及商譽(yù)減值也同樣作為了關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)。

專業(yè)第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)關(guān)注的事項(xiàng)，或許也是投資者值得關(guān)注的地方。60多億的市值包含18億的商譽(yù)，實(shí)際的價(jià)值有多少?掂量一下，投資者應(yīng)該會有自己的答案。

最后，上一張星普醫(yī)科的股價(jià)走勢圖：