股票市場是有融資功能的，上市公司通過定增合理合法的籌集資金原本無可厚非。但凡事要有個度，沒完沒了的融資，投資者受不了，市場也未必扛得住。

今天要來談談上市公司定向增發的那點事。

要研究的公司是捷成股份(300182.SZ)。

根據公開數據統計：2011年上市以來，捷成股份通過股權再融資金額合計約68.55億。從2014年到2016年的3年間，這家公司一共公告了五次定增，目前均已完成。

2018年3月，公司再次發出總額約30億的定增計劃，如果本次定增計劃成功，那么捷成股份最近5年定增總次數將達到6次，總額將接近百億元。

翻查公司股價走勢，公司的總市值由2015年最高的350多億縮減至2018年5月29日的231億，市值縮水過百億。這還是建立在過去幾年大額定增的基礎上。

再翻查董監高歷年的股票交易記錄，不乏金額不菲的高管減持。

捷成股份到底是不是一家好公司?過去幾次巨額定增所募集資金都用來做什么了?有沒有達到預期效果?這次接近30億的定增到底合不合理?合不合情?合不合規?

定增計劃年年有，總額近百億

業務和財務數據后面再談，先端上再融資數據。

根據公開數據整理，捷成股份2014年至2016年一共定增5次，募集資金合計約68.55億。

除了以上5次定增，捷成股份還在2016年和2017年分別發行了公司債和短期融資券各自募集6億元。債券融資暫且不談，對股民而言這是相對次要的問題。

2018年3月14日，捷成股份又公布了最新一次定增計劃：募集資金總額不超過29.95億元，擬投資于影視劇制作，版權運營及智慧教育等項目。

看完融資再看分紅。

根據公告整理，2014、2015和2016年，捷成股份分紅金額分別為0.75億、1.54億和0.95億，三年合計3.24億元。與這三年68.55億定增總額相比，分紅只相當于股權再融資總額的4.73%。

與凈利潤相比，2014—2016年，公司歸母凈利潤合計約17.57億元，累計分紅率僅為18.44%。

時間拉長一點，從2011年上市開始算，截至2016年，公司累計分紅約4.81億元。以實控人徐子泉在捷成股份歷年的持股比例計算，其個人累計獲得分紅超過2億元。

捷成股份過往巨額定增錢都花到哪里去了?最新的這次30億定增計劃又準備做什么?

我們下面來具體看一看。

車輪并購，利潤飛升

翻查公司過往公告，定增與并購密切相關。

捷成股份上市后不久就展開了并購，2014年之后力度尤其大，以下是根據公開數據整理的并購數據：

公司2011年至今7年多的時間里，并購公司超過20家，涉及金額超過80億。

已經完成的定增與并購細節，這里就不展開討論了，先看一下這些并購對公司業績的影響，從母公司利潤與合并報表利潤入手。

翻查2015年和2016年財報，與定增相關的被并購公司合計貢獻了報告期內絕大部分的利潤。以下是面包財經根據財報整理的主要數據：

以2016年為例，如上表所示，前期收購的四家公司凈利潤合計8.95億元，而當期上市公司利潤總額為11.19億元，歸母凈利潤為9.61億元。四家子公司利潤合計與利潤總額相比，占比高達約79.98%;與歸母凈利潤相比，相當于歸母凈利潤的93.13%。

從財務數據上來看，這些巨額定增和并購確實提升了公司的歸母凈利潤和營收，但是如果再仔細拆解一下利潤表、資產負債表和現金流量表，會發現也同時存在很多隱患。

首先是商譽問題，大量并購后，捷成股份賬面的商譽余額從2014年的1.01億飆升至2016年的55.54億。按照會計準則，這些商譽每年都要進行商譽減值測試。目前捷成股份大額并購的項目還沒有發生商譽減值，但這種減值測試未來每年都進行，是不是每年都能扛得住?

其次，一些核心的財務指標表現并不算優異，甚至可以說比較不理想。

財務分析：捷成股份財報含金量幾何？

翻查捷成股份上市以來的財報和核心財務數據，有些地方值得投資者，尤其是有計劃參與定增的投資者關注。

第一個是歸母凈利潤與經營性凈現金流的走勢并不完全吻合。

2015-2017年捷成股份的總營收增速均保持在30%以上，歸母凈利潤的平均增速更是超過50%，但是經營性凈現金流卻并沒有因此同步增長，甚至在2017年出現了負增長。(如圖)：

2018年一季度的情況也不算太樂觀，根據一季報：公司營業總收入9.39億元，同比增長85.45%;歸母凈利潤2.02億元，同比增長達到69.85%，然而經營性現金流為凈流出1.77億。

第二個是應收賬款與預付賬款的激增。

捷成股份的應收賬款從上市之初2011年的0.58億元增長到2017年的22.07億元，6年間增幅達到3705%。而公司2017年的應收賬款周轉率僅為2.22次，遠低于同行業(證監會行業劃分)的中位數4.83次及平均值10.15次。與此同時，預付賬款也明顯增加，如圖：

預付賬款從2012年的不足1億激增至2017年的22.33億元，2018年一季度更是達到27.71億元。我們與同行業的其他上市公司做一個簡單的對比。

以證監會行業分類為準，廣播、電視、電影和影視錄音制作業一共25家上市公司，捷成股份的預付賬款金額2016和2017年連續兩年高居榜首。以預付賬款在總資產的占比來看，捷成股份從2016年的8.38%行業排行第五上升至2017年的14.74%行業排行第二，僅比排行第一的北京文化(000802.SZ)低了0.19%。

第三是應付賬款、預付賬款與存貨增速不相吻合。

捷成股份在近五年中，存貨的賬面金額累計增幅為357.72%，應付賬款累計增幅461.63%，然而預付款項的增幅卻高達2496.51%，遠高于應付賬款與存貨的增幅之和。

影視文化類上市公司的應付賬款、預付賬款還有存貨都是非常值得仔細研究的科目。今天主要是討論定增的問題，如果讀者對捷成股份的這幾個科目感興趣，下次可以再專門寫篇文章來探討這幾個科目。

也許，一篇還是不夠的，因為這幾個科目牽一發動全身，直接關乎利潤含金量，甚至關乎財報數據的可信度。

另一個可以專題研究的就是董監高及其關聯人等重要股東的減持，也不展開了，只看看根據交易所公開數據整理的統計結果：2011年至今共計減持84次，在第五次定增之后，減持力度甚至更大：2016年8月至2017年12月底之間，累計減持1.1億股，累計減持金額達到10.99億元。

捷成股份這次定增，監管部門放不放行?市場買不買單?利潤含金量究竟如何?