發債10億僅募集5千萬，終于使市場意識到了東方園林的現金流隱憂。
編者按
：發債10億僅募集5千萬，這樣的尷尬事實，使得東方園林(17.490,-0.45,-2.51%)昨日(5月21日)盤中巨震，股價一度接近跌停。
而通過對于東方園林的財務狀況進行深入梳理可以發現，該公司股價此番異動實則并非偶然：在靚麗的成績單背后，其資金面情況并沒有想象的那么好，如果遇到融資困難，或將面臨快速失血的困境。
01
亮麗成績單的背后
東方園林(SZ：002310)，“PPP+園林類”上市公司，總資產達383億元。
2017年實現營業收入152億元，凈利潤達22億元，分別較上年增長78%和61%。毛利率31.6%，遠高于一般的建筑類企業。2018年3月末資產負債率70.1%，也同樣低于一般的建筑企業。
尤其讓人亮眼的是，2017年度經營活動現金凈流利高達29億元。
東方園林近80%的營收由水系治理和市政園林業務貢獻，這兩塊都屬于毛利率較高的建筑細分行業。
如同為園林類的上市公司鐵漢生態(9.620,-0.11,-1.13%)(SZ：300197)2017年毛利率約26%，蒙草生態(9.570,-0.09,-0.93%)(SZ：300355)則達到32.5%。而像一般的市政基建、房建類建筑企業毛利率則可能10%不到。
屬于東方園林的高毛利率，是由其細分行業特性決定的，也基本為行業平均水平上下。
由于園林類建筑企業利潤率較高，相對一般建筑類企業，資產負債率會相對較低，像2018年3月末，鐵漢生態資產負債率為69.9%，而蒙草生態為66.6%，均比東方園林略低。所以東方園林的資產負債率并不算低。
至于營收與利潤的高增長，也是整體行業的景氣，其他園林類等建筑企業增長率都較高。2017年鐵漢生態營業增長79%、蒙草生態增長95%。
然而經營活動現金凈流量卻出現分化，一般建筑類企業的經營活動現金凈流量均相對較差，而東方園林2017年高達29億，而且經營活動現金凈流量與凈利潤的比例高達1.32，遠高于鐵漢生態的-1.13，及蒙草生態的0.48。
02
會計處理的財務游戲
上面節選自東方園林2017年報，至少可以得到以下信息和疑問：
1.PPP模式是公司的主要業務模式，從中標金額來看，93.7%為PPP項目，傳統項目可以忽略不計。
2.PPP模式都會與政府一起成立PPP項目公司，即SPV公司，而且東方園林SPV公司家數很多。
那么疑問來了，東方園林如何對這些PPP項目公司的股權投資進行會計處理，是納入合并報表范圍，還是什么呢?
知識點
：對于PPP項目公司如何進行會計處理，是建筑類企業做PPP項目的一個非常重要的問題。按照企業會計準則，我們清楚，要么控制納入合并報表范圍，要么計入長期股權投資或可供出售金融資產科目。
上面截取了2017年報部分PPP項目公司股權投資明細，實際共有63家PPP項目公司，持股比例除一小部分低于50%外，其余均高于50%，而且大部分占絕對比例。
不禁暈倒，這些PPP項目公司居然全部沒有納入合并報表范圍，不管持股比例多少。好吧，按照企業會計準則，納不納入合并報表范圍確實不是單以持股比例為標準的，是以“控制”為判斷標準。
但問題是：
1.PPP項目是社會資本方與政府方合資成立的，而當前PPP項目復雜多樣，政府的需求也千變成化，東方園林能真正的所有持股超過50%的PPP項目公司都沒有實際控制?
假設就算如此，同樣是做PPP項目的鐵漢生態、龍元建設(9.060,0.00,0.00%)為什么大部分都納入合并報表范圍內。難道在同一個中國，面臨的PPP市場和地方政府卻是完全不一樣?
2.就算是的確沒有都沒有“控制”，那股權投資的會計處理你見過將其計入“其他非流動資產”的嗎?
朋友們一定很奇怪，什么，計入“其他非流動資產”?股權投資如果沒有合并報表，那要么計入長期股權投資，要么計入可供出售金融資產的，什么時候聽說過計入“其他非流動資產”的呢?真是活久見。
其實交易所對PPP項目股權投資計入“其他非流動資產”保持質疑，在2017年6月專門發了問詢函。
東方園林的回復也很有意思，因為PPP項目收益相對穩定，所以計入其他非流動資產，沒有計入長期股權投資或可供出售金融資產。
這是東方園林自己家的企業會計準則吧，PPP項目就像你說的那么完全沒風險，地方政府都100%不會出問題?
1.東方園林，你要計入“其他非流動資產”就計吧，那么如何后續計量?你沒有像長期股權投資那樣按權益法計量，沒有像可供出售資產那么按公允價值計量，那是要像固定資產那樣計提折舊，還是像無形資產那么計提攤銷?
03
項莊舞劍、意在沛公
可以做這樣的猜測，或者說如果東方園林將PPP項目公司納入合并報表范圍，而不是計入其他非流動資產會發現哪些變化呢?
1.資產負債率會上升。
PPP項目公司一般都是高杠桿，納入上市公司的合并報表范圍內，無疑會拉升資產負債率。反過來說，東方園林如此操作，可能意在降低資產負債率。
2.經營活動現金凈流量會惡化。
上市公司與PPP項目會發生兩層關系，一是股權投資關系;二是工程施工關系，PPP項目公司是業主，上市公司是施工方。如果納入合并報表范圍，則由于母子公司因施工關聯交易的經營活動現金流量相互抵銷，但PPP項目子公司相應貸款的融資現金流量并入合并報表。這樣經營活動現金流入會大幅減少，而融資活動現金流出會增加。
相反的情況，如果是計入其他非流動資產，PPP項目公司付給東方園林的施工款，實際大部分是銀行貸款而來的，因為不合并，相當于融資現金流轉為成了東方園林的經營活動現金流，這也是東方園林經營活動現金凈流量數字好看的本質原因。
所以并不像大家所想象的，東方園林因為PPP帶來了其現金流的改善，而是對PPP項目股權投資的會計處理的利用美化了現金流，而本質并沒有變化，也是一場財務數字游戲而已。
04
財務狀況和資金面沒有想象的好
如上面分析的，東方園林如果像鐵漢生態等上市公司一樣進行會計處理，真實的資產負債率會高于當前，經營活動現金流量也會惡化的多。不僅如此：
1．東方園林營運資本籌資政策非常激進，臨時性流動資產僅29億元，而短期金融負債去高達近80億元。
如果遇到融資困難，將會快速失血，在現資金面緊張和監管趨嚴的環境下不是不可能。而且現在PPP的融資環境在明顯惡化。近期浙江某集團的債務危機有同樣明顯的財務特征。
2．現金支付能力相當糟糕，經測算2018年3月末其現金支付能力為-80億元。
上述財務特征還是在沒有考慮PPP項目公司合并的情況，如果假設合并可能困難更大。
對東方園林來說，提高臨時性流動資產，降低短期金融負債替換為長期金融負債，可能是一個較好的權宜之計。
