任何脫離商業實質的財務分析都是耍流氓。

近日有媒體報道房企負債率創新高時，舉例稱深圳房企龍頭萬科A總負債突破萬億元。最終得出的結論是連萬科都資金吃緊，中國房地產市場危險了。

某報道說，萬科A截止到一季度末的總資產12242.65億元，總負債10289.27億元，資產負債率為84.04%。

停留在表面的數字分析絕對會害死人。

中國房地產市場是否真的危險了?是否連萬科都資金出現了困難?我們試圖就以萬科為例，還原財務視角下中國上市房企的負債真相。

(一)

首先我們要明確一個重要概念，即國內房地產行業實施預售制，房屋竣工交付前產生的銷售收入在財務上會作為負債。

這主要是因為，通行的會計準則中，只有當所售資產在所有權上的重要風險和報酬轉移給了買方時，賣方才能確認收入。

也就是說，假如你和開發商簽了合同交了錢，但還沒拿到房，開發商就不能確認這筆收入，而是把這筆錢計入到對你的負債里。

很顯然，這部分負債并不需要支付利息，最終會隨著項目竣工交付轉化為結算收入，并不構成真正的償付壓力。

正因為如此，在衡量房企負債情況時，必須剔除預售房款的影響，否則就有可能出現銷售越好的企業資產負債率越高的情況。

扣除預售房款后，萬科一季度的負債只有5496.67億元。有部分媒體在報道萬科扣除預售房款負債時仍然使用10289.27萬億元的口徑，是因為忽略了萬科的會計科目調整，鬧了個烏龍。

原來，自2018年1月1日起，萬科按照《企業會計準則第14號—收入》(“新收入準則”)及財政部對于A+H股上市公司的要求，執行新的會計政策，調整了會計報表的科目，“預收賬款”搖身一變，成了“合同負債”。

名字變了，實質沒有變。截止到2018年3月底，萬科的預售房款(合同負債)為4793.6億，剔除預售房款(合同負債)后的負債是5495.67億元，剔除預售房款(合同負債)的資產負債率為44.9%，較上年末還下降4.1個百分點。

通過下面的統計數據可以發現，這是行業一個非常優秀的指標。萬科的萬億負債和高負債率也就無從談起。

(二)

事實上，作為房地產市場中的頭部企業，萬科的資產結構一向比較健康。

在分析房企財務的實務當中，實際常用的指標是凈負債率。凈負債比率是指企業的有息負債減去貨幣資金后對所有者權益的比例，更適合反應房地產企業的真實負債情況。

如果一個企業貨幣充足、有息負債較低，那么我們可以說這個企業負債結構較好，經營相對穩健，體現在凈負債率上就越低。當然實際判斷中沒有那么機械。

縱向來看，2017年末萬科的凈負債率為8.84%，達到歷史最低水平，較2016年下降了17個百分點。今年一季度凈負債率雖然受支付普洛斯的交易以及其他項目投資支出導致現金下降，但依然優于行業平均水平。

部分上市房企2016、2017及2018年一季度凈負債率統計

(數據來源：Wind資訊 公司年報)

橫向來看，在不完全統計的8家千億上市房企中，2017年萬科的凈負債率指標最為靚麗，2016年也是第三的位置。

為了佐證行業資金告急的觀點，有媒體還引用了萬科的凈現金流的數據，稱根據房企一季報數據統計，萬科A的凈現金流為-803.64億元，在136家上市房企中排名第一。

這其實是忽略了周期的影響。

據萬科2018年一季報顯示，受普洛斯私有化交易完成及項目投資支出增加等因素影響，公司集中支付金額較大。

2018年1月22日晚，萬科A公告稱，公司間接全資附屬子公司萬科地產(香港)參與普洛斯私有化完成，總出資額約為24.54億美元。

在一季度報表中，投資支付的現金達到了485.39億元(未經審計)，占現金流出的大頭。扣除這兩部分的影響，萬科實際的凈現金流出有限。

更重要的是，單季度的現金流變化并不能完整反映房地產企業的財務狀況。2017年一季度，萬科經營活動產生的現金流同樣為負，但在接下來的三個季度轉正。

結果就是，2017年全年萬科最終實現經營活動流入823.23億元現金流，年底持有的貨幣資金創歷史新高。

不能否認的是，在國內去杠桿和樓市調控的大背景下，部分房企在資金層面的壓力陡增，負債率有上行的趨勢。中國房地產市場是不是危險了我們還沒法得出結論，但萬科應該是風險可控的。

事實上，萬科一直是行業內經營最穩健的企業之一，國際三大評級機構標普、穆迪和惠譽分別給予公司“BBB+”，“Baa1”和“BBB+”的長期企業信用評級。

截至2018年一季度末，公司有息負債占總資產的比例僅為15.8%，較2017年底下降0.6個百分點;且有息負債中，74.7%為長期負債。公司持有貨幣資金947.8億元，遠高于短期借款和一年內到期有息負債總和489.1億元。

結合業務后，我們對萬科的財務分析得出的結論是：資金相對充裕，財務結構健康。