7年前，凱迪生態(4.990,0.00,0.00%)前董事長陳義龍曾經公開宣稱：“2015年，凱迪(規模)將突破600億元;2020年，凱迪銷售額將達3000億元;到2030年，凱迪的規模可能做到1萬億元。”

如今，第一階段目標時限已到、距離3000億元目標僅有2年，凱迪生態深陷系列負面事件，并在最近一年間大面積爆發：

票據實質性違約、數月未發員工工資、被證監會立案調查、2017年年報久拖未披、大股東所持股份遭司法輪候凍結、母公司多個銀行賬戶被凍結……

自2009年從控股股東陽光凱迪(前稱“武漢環泰”、“凱迪控股”，下文統稱“陽光凱迪”)處收購9家生物質電廠開始，凱迪生態(前稱“凱迪電力”，下文統稱“凱迪生態”)切入生物質發電行業，從此開始了一場大規模收購電廠、大規模融資舉債的擴張運動。

很顯然，過去10年的運作，并沒有為這家企業帶來預期中的變化，反而一步步將之推向了再也無法掩蓋的流動性危機之中。

分析凱迪生態如今面臨的窘境，有人說是沉重的財務負擔使然，有人說是生物質燃料短缺或成本過高所致，還有人甚至說公司“拿錢沒辦事”、“被大股東掏空”。真實的凱迪生態究竟是什么樣子?

誰的凱迪生態？

陽光凱迪入主凱迪生態，已是14年前的往事。2004年，陽光凱迪前身武漢環泰收購中聯動力持有的凱迪生態13.398%的股份，成為上市公司第一大股東。彼時，凱迪生態上市才5年。其后，陽光凱迪多次向凱迪生態注入資產，上市公司主業由煙氣脫硫行業轉型為煤電汽灰渣產業鏈。

2009年，凱迪生態從陽光凱迪處收購南陵、淮南、崇陽等9家電廠，從此切入生物質發電行業;2014年，陽光凱迪旗下生物質資產(除生物質燃油項目外)整體注入凱迪生態，公司又轉型為一家集生物質發電、風電、水電業務于一身的清潔能源企業。

截至去年三季度末，陽光凱迪共持有上市公司29.08%的股份。按照凱迪生態的說法，因控股股東的股權結構分散，沒有一方能夠控制上市公司董事會，故公司并不存在實際控制人。

從陽光凱迪的股權結構來看，豐盈長江新能源投資有限公司持有陽光凱迪31.5%股份，為后者第一大股東;而陳義龍則持有豐盈長江66.81%的股權。

在湖北資本圈里，誰都知道陳義龍是凱迪的“靈魂人物”，雖然他在2013年已經辭任上市公司董事長，但新任董事長李林芝也多被認為是陳義龍的代言人。

在凱迪生態內部，陳義龍更像是一個符號、一種象征，近幾年每次召開年度股東大會時，李林芝都不免會提起陳義龍作為上市公司以及國內生物質發電的“奠基者”和“引路人”的角色。

翻看陳義龍的簡歷，1959年1月出生的他今年已近六旬，目前他擔任陽光凱迪董事長，同時也是湖北省工商聯副主席，是第十一屆、十二屆、十三屆全國人大代表。

可以看出，大學老師出身的陳義龍，過去在與之相關的商界和政界關系的處理上都游刃有余，他甚至可以邀請到重要的政、經人物到他備受市場質疑的“柴變油”項目視察，并將之作為宣揚公司價值的依據。

2015年2月，中國華融前董事長賴小民曾公開為陳義龍站臺，他在主旨演講中說：“我從陳義龍董事長身上有了新的發現，知道能源還可以種植。我接觸它的時候，當時做了一個重大的決定，就是投資凱迪，我投了20億!”

今年4月，因個人涉嫌嚴重違紀違法，賴小民接受紀律審查和檢查調查。直到現在，凱迪生態仍與華融保持著各種合作關系。截至2017年三季度末，華融還直接持有凱迪生態2.81%的股份。

在證券時報·e公司記者的印象中，陳義龍更像是一名“演說家”。

在任何公開場合，他總是西裝筆挺、梳戴整潔、正襟危坐;在股東大會上，針對投資者的一個問題，他可以獨自一人滔滔不絕、聲情并茂、例證豐富地“演說”兩三個小時，內容除了描繪生物質發電的宏偉藍圖之外，還不免用自己的一套算法和理論來側面印證市場對凱迪的低估。

2011年4月，在接受武漢本地媒體采訪時，陳義龍放出“萬億”豪言，這份載有采訪內容的報紙被放置在其后公司召開的股東大會上，供投資者取閱。

然而，認定凱迪前景光明的大股東，卻在陳義龍的表態后大筆套現。當時，受“萬億”目標刺激，凱迪生態股價從15元左右一路漲至近25元，而陽光凱迪則通過大宗交易系統減持上市公司2888萬股，套現近6億元。

到2017年11月15日，凱迪生態停牌前最后一個交易日，公司股價僅報收4.99元/股。

循環往復的并購

陽光凱迪入主凱迪生態以來，上市公司沒有搞房地產，也沒有去貼其他熱門行業，倒是一心一意扎根在環保和生物質這個領域，這是陳義龍“引以為傲”的事。

以生物質為燃料來發電，雖不屬于什么新能源，但相比傳統火電而言，畢竟污染少，這也正好符合國家建設生態文明的國策。陳義龍正是抓住了這一點。按照國家目前的生物質發電補貼政策，只要發電就能上網，而且上網電價高達0.75元/度甚至更高。

如此一來，陳義龍的“商業邏輯”便可以講圓了，他多次宣稱“一個生物質電廠正常經營下一年利潤可以達到3000萬”。從另一個角度來講，陽光凱迪的投資也可以套現了，前期布局的電廠，不論盈利與否，在大環境和“商業邏輯”面前，上市公司統統買單。

第一批收購：

2009年，凱迪生態以3802萬元的價格，收購陽光凱迪旗下南陵、淮南、崇陽、來鳳、祁東、隆回、安仁、茶陵、松滋等9家電廠。直至現在，這些電廠仍是凱迪生態生物質發電的主力軍，相比此后的收購，這筆收購可謂“物美價廉”。

彼時，除了這9家電廠之外，陽光凱迪旗下還有102個生物質能電廠項目，并承諾在適當時機，通過資本運做的方式將之全部轉讓給凱迪生態。

第二批收購：

2010年，凱迪生態收購陽光凱迪旗下宿遷、萬載、望江等3家電廠，交易價格2.96億元。2012年，凱迪生態又以9618萬元的價格，收購陽光凱迪所持五河電廠51%股權、桐城電廠51%股權。這兩筆收購均設有業績承諾。

2013年，凱迪生態披露年報數據顯示，這5家電廠2012年凈利潤均為虧損狀態，與此前的承諾利潤相去甚遠。根據協議規定，陽光凱迪又以4.4億元的總價回購了這些電廠的股權。

第三批收購：

2014年，凱迪生態以2.07億元的價格收購陽光凱迪旗下北流、浦北、平樂等3家電廠，與此前收購的一代電廠不同，凱迪生態表示這3家均為效率更高的二代電廠，裝機容量均為1*30MW。據介紹，一代電廠度電燃料需求約為1.7公斤，而二代電廠僅需1.2公斤左右。

第四批收購：

2014年7月，凱迪生態開始停牌籌劃資產重組，后披露的重組預案顯示，公司擬以68.51億元的價格收購關聯方旗下87家生物質電廠100%股權、1家生物質電廠運營公司100%股權、5家風電廠100%股權、2家水電廠100%股權、1家水電廠87.5%的股權以及58家林業公司100%股權。

此次并購也是凱迪生態上市以來最大的一筆并購，生物質電廠方面，就連尚未開建的電廠也一并打包甩給了上市公司。這87家電廠中，只有21家建成，且其中絕大部分尚處虧損狀態;另有49家尚未開建。

而這21家已建成的電廠中，有5家還是陽光凱迪2013年從上市公司回購的電廠。證券時報·e公司記者對比財務數據發現，這5家電廠中，有3家直到2014年上半年仍處虧損狀態，這也顯得陽光凱迪4年前給出的業績承諾“十分不靠譜”。

(數據來源：證券時報·e公司記者據凱迪生態相關公告整理)

不論過程怎樣，部分持續虧損的資產經過陽光凱迪“左右口袋”來回倒手的運作，最終還是被納入了上市公司體內。

第五批收購：

很多投資者可能并沒注意到，在整體上市完成后，凱迪生態在2017年還曾并購2家生物質電廠。去年6月，凱迪生態收購洋浦長江持有的洪雅、松桃2家生物質電廠，交易總價1.38億元。

令人費解的是，這2家電廠都是交易對方洋浦長江于2016年6月從陽光凱迪處購得，二者交易價格均為8100萬元(注冊資本值)。彼時，洪雅電廠尚未投產，然而根據凱迪生態披露的報表，到2017年一季度，這家電廠卻已實現盈利431萬元，在凱迪諸多電廠之中“鶴立雞群”。

證券時報·e公司記者注意到，這2家電廠成立時間在2010年-2012年之間，那么，為何在2014年重組時陽光凱迪未將之一并注入上市公司，反而在重組完成后經第三方倒手后再賣給上市公司?在凱迪生態體外，究竟還有多少類似此種出自陽光凱迪的電廠?

早在2009年，凱迪生態首次從陽光凱迪處收購生物質電廠時，陽光凱迪就承諾：除現有存量電廠外，不再進行生物質直燃式電廠的投資、建設和運營。如今看來，陽光凱迪是否違背了上述承諾還有待探究。

此外，還不得不提到北海“柴變油”項目。2013年6月15日，凱迪生態公告稱，停止北海4*55MW生物質發電機組項目建設，采用陽光凱迪的技術與工藝，分期建設生物質合成液體燃料項目。根據規劃，該項目第一期將建設一條年產20萬噸生物質合成液體燃料項目，2020年產量將達到200萬噸。

所謂生物質液體燃料，通俗地講，就是通過特定工藝將生物質(有機物)轉化成熱值可以匹敵柴油的燃油(無機物)。這一過程需要將生物質進行汽化，理論上講即便可以實現也會能耗巨大。而早在2015年，陽光凱迪就宣稱，其生物質柴油質量“達到國家標準、符合上市要求”。

按照陳義龍當時的說法，北海項目今后將是凱迪電力重點發展的項目，并將成為“世界上規模最大的生物質燃油基地”。然而5年之后，這一項目尚未見到任何進展，凱迪生態如今對此諱莫如深。

抓住ABS救命稻草

凱迪生態真正開始大舉進軍生物質發電行業，自然得從2014年的整體上市開始。

當年，凱迪生態收購的巨量資產之中，大部分都在建或未建，這也意味著凱迪生態此后將踏上漫漫的投資、建設之路。而前期“歷時多年對全國范圍內生物質資源調查、項目選址進行詳細勘察”的陽光凱迪，則已實現大規模套現。

在2014年的重大資產收購中，現金支付部分高達37.09億元。其中，根據重組預案數據，陽光凱迪在此次收購后拿走16億元，中盈長江(武漢環科持股41%)則拿走18.36億元。

(圖為凱迪生態2014年重大資產重組中的部分收購對價)

要知道，截至2013年末，凱迪生態賬面貨幣資金僅8.2億元，在19.57億元的重組配套募資中，也只有不到10億元是用于支付現金對價，這也意味著為了這筆收購，凱迪生態當時面臨著舉債近20億元的壓力，更不用說那些在建、未建的60多家電廠將要投入的大筆資金。

此后，凱迪生態開始大規模開展股權融資、資產證券化或舉債，雪球也越滾越大，流動性危機暗涌。據證券時報·e公司記者不完全統計，不考慮2014年重組的配套募資，凱迪生態2015年至今各類融資總額(不含銀行貸款)已超百億。

其中包括：2016年度非公開發行股票，募資不超過49.48億元;2016年公司債，發行總額為10億元;2016年公司債第二期，發行總額為6億元。

此外，凱迪生態還在2015年還開展了多筆資產證券化(ABS)項目。當時，就此事接受證券時報·e公司記者采訪時，公司時任總裁陳義生(后涉嫌職務侵占被刑拘、解聘)稱，凱迪資產證券化的票面利率相較銀行貸款而言略高，但實際操作成本則與銀行貸款相當;且前者在融資用途和時限上更加靈活，對于需要大量資金投入的電廠建設而言更具優勢。

如今看來，這些項目雖能解一時之需，但由于項目的基礎資產為生物質電廠的未來收費權，客觀上也加劇了凱迪生態的流動性危機。

(數據來源：證券時報·e公司記者據凱迪生態相關公告整理)

除上述融資項目之外，凱迪生態2017年4月還擬發行規模不超過30億元銀行間債券市場非金融企業超短期融資券、發行不超過10億元公司債、發行不超過30億元綠色公司債、發行不超過20億元中期票據，后未見相關進展公告。

一位在凱迪生態體系內工作多年的財務人員對證券時報·e公司記者表示，凱迪生態面臨的財務負擔太重，導致公司資金周轉存在嚴重問題。而公司一名不愿具名的董辦相關負責人則認為，生物質發電的補貼未能及時到位、ABS鎖死了大量電費收入，直接導致公司流動性吃緊。

事實上，很多人可能會忽略一個重要的事實，那就是凱迪生態在面臨較大資金壓力的情況下，還在不斷地對外投資各類產業基金等，且金額巨大。如：

2015年8月，以1億美元現金全資設立凱迪香港投資公司。

2016年5月，發起設立生物質產業發電投資并購基金，認繳出資3億元;與華容天澤共同發起設立華融凱迪扶貧投資，首次認繳出資5億元，其中凱迪生態出資1億元;認繳出資1.2億元參與設立投資基金東潤恒君。

2016年6月，凱迪生態公告稱，認繳出資3.6億元參與設立投資基金嘉興凱格。

2016年12月，發起設立總規模10億元的有機農業產業基金，首期募資規模1.5億元，凱迪生態出資5000萬元;與華融天澤合資設立華凱基金，子公司凱迪資本出資4900萬元，占股49%;子公司凱迪香港擬以11.36億港幣收購中民金融(0245.HK)4.91%的股份。

對于以上投資公司、產業基金等，凱迪生態的實際出資額是多少，在公司公告中暫時未能找到答案。一家以實業為主的企業，如此密集、大規模地參與各類基金，其實際意義究竟何在?從另一個角度來講，對于公司即將到來的流動性危機，凱迪生態高管層應該有所察覺，此時公司還外投大筆資金，其目的又是怎樣?

寄望重組

大股東將尚未盈利甚至尚未開建的資產注入上市公司，其風險本應被投資者充分關注。而借新錢還舊債的同時，若在主業上不能實現足夠現金流的回收，則很可能會遇上掉鏈子的時候。

今年5月7日，凱迪生態中期票據“11凱迪MTN1”尚未足額支付應付本金及利息，涉及金額達6.98億元，構成違約;信用評級機構下調凱迪生態評級至C級。此外，公司用于暫時補充流動資金的約15億元募集資金，也無法按期歸還。

近日，多名凱迪生態員工向證券時報·e公司記者表示，公司已欠發數月工資，包括中層管理人員。

一位不愿具名的凱迪工作人員5月24日告訴證券時報·e公司記者，近期頻繁有第三方機構到訪公司電廠，包括評估、審計機構以及律所，債權人的光顧更是常態，而電廠財務人員上班的第一件事便是查看公司賬戶是否被凍結，不論發電機組是否已經停機。

根據凱迪生態5月23日晚間公告，因公司中票違約引發的信用風險，導致部分債權人單方面提出債務提前到期，并向相關法院申請訴前保全;公司母公司賬戶共有9個賬戶被凍結，凍結金額10.76億元，被凍結賬戶余額為2444萬元。證券時報·e公司記者了解到的信息是，凱迪生態一些子公司的賬戶也被凍結，目前尚不清楚具體凍結情況。

一位不愿具名的凱迪生態債權人代表5月24日表示，因為凱迪生態事件，他連“工作都要丟了”。“去年一季度怎能預料到?(凱迪生態)業績大增還高送轉，下半年錢才開始緊張。”這位債權人代表示，自己“被教育了”。

發生在凱迪生態身上的危機愈演愈烈，截至5月22日，凱迪生態已投產生物質電廠46家，其中正在運行的只有12家;水電項目全部未投產。員工工資方面，凱迪生態稱公司2月份工資欠款2770萬元、3月份工資欠款3088萬元、4月工資欠款 3208萬元。

對于公司目前的經營狀況，凱迪生態坦誠，公司電廠生產因短時流動性不足造成了較大面積的停機;2018年，公司到期的有息債務本息為147.53億元，集中兌付金額巨大，資產負債表日后已經發生多起債務違約，受此影響，公司部分在建項目出現停建、不再建設等情形，在建工程存在重大減值風險。

此外，雖然此前已進行過多筆套現，凱迪生態大股東的日子看起來也并不好過。截至5月18日，陽光凱迪所持公司股票被司法輪候凍結總數量為11.21億股，占公司總股本的比例為28.53%，占其所持股份的98%。

不論是證券時報·e公司記者從凱迪生態相關負責人處了解的信息，還是上市公司的公開表態，凱迪生態都在傳遞一個訊息，即公司已做好背水一戰的準備，將“重生”的希望寄托于正在推進的重組事項。