上市公司停牌重組期間，實控人卻拋出減持計劃，為何?難道是自己都不看好這次重組，還是另有隱情?

故事的主角是梅泰諾(48.600,0.00,0.00%)(300038.SZ)，因籌劃重大重組事項，自2017年12月26日開始停牌，至今仍未復(fù)牌。

2018年3月26日晚，公司披露購買資產(chǎn)并配套募集資金預(yù)案：擬以總價34.5億購買華坤道威100%股權(quán)。

與此同時，上市公司還公告了實控人的減持計劃：實際控制人之一張敏計劃在2018年5月28日至2018年11月27日期間，減持公司股份合計不超過1117.25萬股，占本公司總股本比例不超過2.67%。

交代一下背景，張敏、張志勇是夫妻關(guān)系，為梅泰諾的實際控制人。截止2018年3月26日，張氏夫婦及其一致行動人上海諾牧合計持有上市公司42.21%股份。以下為從公開資料中獲取的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖：

資產(chǎn)并購還未完成，實控人就拋出了減持計劃，是對并購的資產(chǎn)沒有信心嗎?還是有其他的什么原因?

先看看公司這一次要并購的資產(chǎn)。

溢價14倍并購華坤道威：90億商譽近在眼前？

梅泰諾計劃34.5億收購的華坤道威到底是做什么的?

公告顯示，這家公司主要通過數(shù)據(jù)分析在各平臺上為客戶精準(zhǔn)投放廣告，截止2017年12月31日，其賬面凈資產(chǎn)約2.19億元，以梅泰諾擬收購價測算，增值率高達1472.4%。

該項并購最終能否成功，還存在諸多不確定性。但是，如果交易完成，上市公司賬面上將增加一筆不小的商譽，以目前預(yù)案給出的數(shù)據(jù)估算，可能會接近30億。

一旦交易完成，梅泰諾賬面上的商譽將有可能超過90億。在這筆交易之前，截止2017年底，梅泰諾賬面上的商譽余額已有約63.73億元，占到公司凈資產(chǎn)的64%。

熟悉財務(wù)的人應(yīng)該知道：巨額商譽減值是上市公司利潤的大殺器，上市公司每年都要進行商譽減值測試，減值金額直接影響當(dāng)期利潤。

梅泰諾停牌前的總市值為203億元，2010年上市以來，利潤合計不超過9億，2017年底凈資產(chǎn)約99億。無論與總市值、凈利潤還是凈資產(chǎn)相比，60多億的商譽已經(jīng)是一個相當(dāng)龐大的數(shù)據(jù)了。

做個簡單的測算：假如收購?fù)瓿?，未來商譽減值十分之一，將有可能吞沒這家公司上市以來所有的利潤!

截止2017年底，梅泰諾還沒有發(fā)生過商譽減值，但是仔細(xì)梳理一些此前并購的公司，會發(fā)現(xiàn)在業(yè)績承諾期結(jié)束之后，一些并購標(biāo)的業(yè)績出現(xiàn)了大幅下滑。

承諾期結(jié)束業(yè)績變臉：賣方已經(jīng)減持套現(xiàn)

2013年及2015年，梅泰諾收購了金之路和日月同行這兩家公司，隨后這兩家公司成為上市公司2013-2016年業(yè)績增長的主要來源。以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理的相關(guān)并購資產(chǎn)業(yè)績情況：

值得關(guān)注的是，金之路在業(yè)績承諾期(2013-2015年)結(jié)束之后，立馬就出現(xiàn)了業(yè)績下滑：凈利潤由2015年的約0.36億元下滑至約0.15億元，同比下降約60%。

2013年，梅泰諾以1.75億收購金之路100%股權(quán)，合并產(chǎn)生商譽約0.89億元，目前還并未計提減值。

而當(dāng)初通過交易獲得上市公司股權(quán)的賣方，在股權(quán)解禁之后，已經(jīng)通過減持套現(xiàn)。2014年，通過出售金之路獲得上市公司股權(quán)的繆金迪減持套現(xiàn)約6530.81萬元;2017年3月，通過出售日月同行獲得上市公司股權(quán)的賈明減持套現(xiàn)約1.63億元。

那么，這就存在幾個問題：并購項目在業(yè)績承諾期過后，業(yè)績變臉是否需要計提減持準(zhǔn)備?業(yè)績承諾期結(jié)束并不是終點，承諾期之后如果發(fā)生減值，誰來承擔(dān)?

60億杠桿并購：減持是為了還債嗎？

說完并購之后，回到實控人的減持。根據(jù)公告，實控人這一次減持目的是個人資金需求，償還個人債務(wù)等。這或許和去年的一項大規(guī)模海外收購有關(guān)。

2017年，梅泰諾通過大股東過橋收購的方式實現(xiàn)對主要做互聯(lián)網(wǎng)廣告營銷的海外資產(chǎn)BBHI收購。交易分兩步進行：

1)大股東控制的實體(即上海諾牧、寧波諾?；蚱潢P(guān)聯(lián)方)以約58.67億元向Starbuster收購BBHI100%股權(quán);

2)上市公司以約60億元(股份加現(xiàn)金)向上海諾牧、寧波諾裕收購寧波諾信100%股權(quán)，并通過寧波諾信間接持有BBHI99.998%股權(quán)。

交易完成之后，上海諾牧成為上市公司第一大股東，實控人及其一致行動人持股比例由26.13%增加至55.66%(不考慮配套募集資金)，上市公司賬面上增加約59億商譽。

但是，這兩步收購的支付方式卻存在較大差異。

上市公司在交易完成后，一次性向?qū)嵖厝丝刂频膶嶓w支付60億交易對價，而實控人控制的實體僅在交割日向Starbuster支付約28億首付款，剩下金額在BBHI相應(yīng)對賭業(yè)績完成后分別于2017-2020年上半年度分期支付。

以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)整理的業(yè)績承諾和上海諾牧及其關(guān)聯(lián)方分期付款情況：

也就是說，實控人用28億的資金翹起了60億的杠桿，賣給上市公司拿到了18億的現(xiàn)金以及上市公司大量的股權(quán)。

實際上的杠桿可能更大。相關(guān)公告顯示：主要交易方上海諾牧還與中融國際信托簽訂了《信托貸款合同》 ，貸款金額約21億元，貸款期限4年。假設(shè)這21億的貸款，全部用于此次海外并購，實控人僅需7個億的資金就可以翹起60億的交易。

同時，公司在交易預(yù)案(修訂稿)中表示“在股份鎖定期屆滿后，上海諾牧可通過二級市場減持等方式償還上述貸款”，并列出了在不同估值水平下，上海諾牧需要減持的股份數(shù)量：

在獲得上市公司股權(quán)之后，未解禁之前，大股東上海諾牧已經(jīng)通過股權(quán)質(zhì)押來換取流動性。

截止2018年2月14日，大股東上海諾牧有約5725.29萬股處于質(zhì)押狀態(tài)，占其持有上市公司股份總數(shù)的45%(收購BBHI時，上海諾牧曾承諾質(zhì)押數(shù)量不超過其持股數(shù)量的50%)。

另外，截止2018年3月19日，實控人之一張敏有3499.16萬股處于質(zhì)押狀態(tài)，占其持有上市公司股份總數(shù)的78%。

實控人此次減持是為了還債嗎?如果出現(xiàn)大量減持，梅泰諾復(fù)牌之后股價是否扛得住?

2018年9月7日，梅泰諾還將有約1億股解禁，約占到公司總股本的24%。以下為公司股權(quán)解禁時間表：