2019年8月底，炎熱夏季香港中環的一家印刷店里，曠視科技在為提交招股書做最后沖刺：在場的 50 余人被分為幾組，每組接力審核，摳出招股書里最后的標點和語法瑕疵。下午5點55分，距離港交所下班還剩五分鐘，審核終于完成，曠視兩位創始人印奇、唐文斌將十份招股書的影印版與光盤，用手推車送進了港交所。

按照赴港上市潮的常規劇本，接下來就是路演、定價、IPO敲鑼……曠視離“AI 第一股”已近在咫尺。“如果一切順利，曠視在當年10月就上了。”一位參與上市的曠視高管對36氪說。

可就在這年10月7日，美國將包括曠視在內的28家中國實體列入“實體清單”，這讓曠視的上市征途急轉而下。

“(曠視)被管制后，包括美國在內的西方投資人，很難交易曠視在港股的股票，發行新股遇到很大問題。”一位曠視的投資人告訴 36 氪。

港股不確定性加劇，美股更是風云莫測，中興、華為接連遭受制裁，柔宇科技、達闥科技等被傳赴美上市受阻。少了港/美股的選擇，諸如半導體、新材料、AI、云計算等投入周期長、盈利艱難的硬科技公司又無法越過 A 股的嚴苛門檻，只能靠風險投資輸血與自我造血，苦苦掙扎。

轉機在 2018 年11 月忽然出現：國家主席在首屆中國進博會宣布，將在上海證券交易所設立科創板，并試點注冊制。當日，上交所答記者問稱：“設立科創板并試點注冊制是提升服務科技創新企業能力，增強市場包容性，強化市場功能的一項資本市場重大改革舉措。”

消息傳出后，聯想創投合伙人宋春雨立刻找到AI芯片公司寒武紀的創始人陳天石：“趕緊弄，最好的(選擇)就是科創板。”

聯想創投是寒武紀 A、B、B+輪的投資方。在聯想等機構的鼓勵和推動下，寒武紀開始籌備上市。為了加快進度，寒武紀還動員了它的另一位投資人、曾經在國投創業擔任投資副總裁的葉淏尹加入，任職CFO。

這份決策在當時來看相當激進。寒武紀當時剛剛成立 2 年，營收 1 個億，虧損 4000萬，而此前 A 股并無虧損企業上市先例。

結果非常驚人。今年 6 月，僅經過兩輪問詢，寒武紀用 68 天首發過會，成為科創板當時最快過會企業(這一紀錄后來被中芯國際打破)。7 月 20 日寒武紀正式上市，市值突破1000 億元。

踩對點、上了科創板的公司大多獲得了驚人回報。

2019年11月，金山辦公登陸科創板，開盤一度大漲205%，市值超 600 億元。對比之下，其在港股上市的母公司金山軟件，當日市值僅為 244 億元。

其實金山辦公2017年就從母公司金山軟件里拆分出來，赴深交所創業板排隊上市，可推進極其緩慢;兩年后，金山軟件發布公告，撤銷創業板上市申請。同年它就上了科創板。上市當天，雷軍在上海證券交易所感慨。“等的時間太久，都不相信這是真的。”

科創板上市后，金山辦公市值一度突破 2000 億元，目前是科創板市值最高的公司;小米生態鏈企業石頭科技股價在上市后曾飆升至500元/股，在 A 股僅次于茅臺和卓勝微;量子科技公司“國盾量子”首日上市后一度大漲1002%，被稱為“一日十倍股”，刷新科創板新股首日漲幅紀錄。

從2019年7月開市至今，誕生一年的科創板，刷新了人們對于 A 股的種種認知——閃電一般的過會速度、對虧損企業從未有過的包容、還有令人目瞪口呆的市值和股價漲幅，都讓科創板成為一座待開墾的金礦。

創業者、投資人、券商、股民……無數雙眼睛盯向這里。

寒武紀上市當日，有人興奮地把當日盈虧的截圖發進了微信群里，他打新股中了一簽(500 股)寒武紀，當日凈賺近 10 萬元。

圖注：股民打新寒武紀的中簽截圖

圖片來源：36 氪

得知 36 氪在研究科創板，一家人民幣基金的投資人趙勇來了興趣：“文章什么時候發?我們投的公司馬上要減持，想要一篇提振信心的文章，把手里的股票賣個好價錢。”

據 36 氪了解，曠視已決定從港股回 A，目前正籌備科創板上市事宜，多位行業人士對 36 氪透露，曠視已與中信證券達成初步合作意愿，但不排除由多家券商聯合保薦，上市時間約在 2020 年底。對此曠視官方回復 36 氪：我們在考慮所有可行的方案，目前沒有明確的時間表。

“一邊(港股)是不確定性，一邊(科創板)是利好，你說我們選哪?”上述曠視高管反問 36 氪。

熱潮正剛剛開啟。

吃螃蟹的人

今年清明節前夕，多位券商代表被召集臨時開會，會上不僅有北京證監局的領導到場，“三中一華”(指國內四家頭部券商：中金、中信、中信建投、華泰)管理層也悉數到齊，一個硬指標被提出：各家券商梳理有條件、有能力申報科創板的企業，三周內提交招股書。

“知道國家要力推(科創板)，但沒想到會這么用力。”一位券商人士對 36 氪說，談及當時的緊迫，他忍不住抱怨：“三周交表，我們一聽，就知道之后幾天別想睡覺了。”

但這也是甜蜜的煩惱。“時間短，收費高，我們都愿意做科創板的案子。”一家頭部券商的保薦人Mark 告訴 36 氪。

不同于主板、創業板動輒排隊幾年，科創板要求在受理之日起2個月內(不包括回復時間)出具審核意見，這也促成大批公司“光速”過會的現象。這意味著，同樣掙一筆錢，券商做科創板的時間比做主板要短得多。

券商們火速評估手里已經在排隊上市的企業，看哪些可以挪到科創板來上。預先做好財務合規的公司，最早吃到了科創板紅利。

“任何一個板塊，第一批上市的企業都是有紅利的。”架橋資本副總裁樊超對 36 氪說。在科創板首批上市的25 家企業中，架橋資本投中兩家，分別是衛星應用系統廠商“航天宏圖”與新能源材料企業“容百科技”。

架橋資本投資的航天宏圖，申報時排隊只在 66 位，后來能擠進前 25 名成為首批上市企業，樊超認為，和企業很早規范財務有很大關系。

由于架橋資本的團隊多為投行背景，因此對“募投管退”中的退出環節尤為看重，能夠顯著提高基金收益，樊超告訴 36 氪，當被投企業利潤超過 1000萬時，架橋就會提醒企業“盡早開始財務稅務規范，盡早采購ERP等系統，盡早為上市做準備。”

“A股還是更喜歡財務‘干凈’的企業。”Mark 對36氪說。以他做案子的經驗，他發現那些有過上市、并購經歷的公司，因為已經做過幾輪財務內審，會更容易被科創板接受。在第一批上市企業中，諸如瀾起科技、中芯國際、中國通號、航天宏圖等均有過籌備上市經歷。

但國家力推科創板，意圖并非是緊急弄一批財務合規的公司上市。

在科創板上市的重要加分項，是在滿足科創板的研發投入、專利數量等科創屬性硬指標外，其研發水平還能成為某一領域的“國產替代”。

以首批上市的天宜上佳來說，它做的是高鐵剎車用的制動閘片，這個市場一直被德國企業克諾爾壟斷，直到2013 年，天宜上佳獲得了產品認證，其生產的剎車片成功實現進口替代;而航天宏圖研發的衛星遙感基礎軟件PIE，對標的是美國、加拿大等公司遙感軟件平臺，在 2017 年成為唯一入選中央國家機關軟件協議供貨清單的遙感產品。

一位券商行業人士告訴 36 氪，由他承銷的一個新材料公司，由于能實現進口替代，且是行業唯一一家，現在成了交易所爭搶的對象：“上交所和深交所都跑過去了，想拉創始人來自己這兒上市。”

圖注：科創板首批 25 家企業細分行業一覽

圖片來源：世經未來

國產替代中最熱的領域在芯片，中芯國際、寒武紀在科創板的上市，把市場對科創板的熱情拉向拉高潮。

以寒武紀為例，其推出的“云邊端”產品戰略，對標的是英偉達、英特爾、Arm等廠商。與這些巨頭相比，寒武紀的糧草顯得捉襟見肘，僅2019 年，寒武紀的研發投入就高達 5 億元，營收卻只有 4 億元。

盡管有著虧損、大客戶依賴、產品生態欠缺等諸多問題，但火熱的市場情緒還是讓“AI 第一股”嘗到了甜頭，今年7 月 20 日，寒武紀上市后開盤大漲288%，漲幅甚至超過了四天前上市的中芯國際(246%)，市值一度突破 1100 億元。

“如果能早上科創板，企業就能獲得更多社會資本支持，直接在跟競爭對手的對抗中獲得優勢。”宋春雨對 36 氪說，企業越早上市，吃下的其實是“競爭紅利”。

歷史上有值得參考的案例。2009 年，深交所創業板開閘，“愛爾眼科”作為首批企業上市，一位長期關注 A 股的行業人士告訴 36 氪，當時證監會對連鎖醫療模式認可度并不高，擔心有過度醫療之嫌，“但因為是第一批，愛爾眼科還是上去了，要是第二批估計難度就大很多。”

紅利在于，由于上市公司融資手段更多，愛爾眼科在上市后通過內保外貸、定增、銀行貸款等方式快速募資，展開全球收購。2017 年，愛爾眼科用1.52 億歐元買下歐洲最大眼科機構，成為全球最大眼科集團。十年里，愛爾眼科的股價漲了 11 倍。

創業板在過去十年已經成為中國中小成長型公司的上市首選，也是成長性最強的股票板塊。但科創板要有所成績，需要邁的步子更大、冒更多風險。

規則的不確定性

“科創板會支持同股不同權嗎?”2019 年 1 月，UCloud 的創始人季昕華在上海兩會上提出了他最關心的問題，彼時正是 UCloud 籌備上市的關鍵時期。“我們會做重點研究。”一位參會的上海領導回應季昕華。

同股不同權，又稱“A/B 股”，是指將公司持股與投票權分開，目的是為了讓創始團隊以少數股份把握對公司控制權，同時也能保持股東利益不受損，但過去，A 股并無同股不同權先例。

季昕華如此堅持同股不同權，是因為 UCloud 所在的云計算賽道，是一個重資產、技術密集型行業，由于前期需要大量融資，導致股權被稀釋較多;另一方面，云計算公司又是巨頭眼紅的標的，季昕華擔心UCloud 上市后，會有人通過二級市場發起并購，爭奪 UCloud 的控制權。

阿里、京東赴美、小米、美團赴港，都與當地資本市場對 A/B 股的支持有直接關系。“如果不做A/B 股，我們應該不會上科創板。”季昕華對 36 氪說。

季昕華的訴求最終得到了上交所的許可，可即使科創板允許同股不同權，季昕華也費了好一番周折。由于 UCloud 的股東有部分為國資背景，面對這樣一個“新興事物”，不少股東持保留意見，季昕華只能輾轉于北京上海，挨個拜訪股東去解釋說明。

科創板要做起來，就打破 A 股存在 20 年的種種限制，建立起一套新規則。

科創板在誕生之初并不如今天這般熱鬧。注冊制在 A 股傳聞已久，此前國內也有“戰略新興板”的推出計劃，也同樣提出了注冊制改革、針對科技產業等特性，但這一板塊在 2017 年被叫停。“戰興板”的前車之鑒，讓不少機構與創業者對科創板的推出，一度保持觀望態度。

科創板隨后發出的細則穩住了市場信心。2019 年 1 月30 日，證監會發布《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，上交所隨后發布14個文件，對科創板上市標準、注冊制、跟投、退出等種種細節做出解釋。

之后，科創板出現了第一家同股不同權(UCloud)、第一家紅籌/VIE架構上市(華潤微)、第一家發行 CDR(九號機器人)……現在看是創新，但在改革前夕，新入場的玩家仍需要時間和成本，去適應新規則。

2019 年 7 月 22 日，科創板鳴鑼開市。

圖片來源：上交所網站

科創板的新規則對中國股民來說也是極大挑戰。

“如果A 股允許，我一定做空寒武紀。”投資人趙勇對 36 氪說。

在寒武紀上市前，趙勇聽聞過一套二級市場對寒武紀估值的定價模型：英偉達在國內的收入大約在 20 億美金，若寒武紀能吃下四分之一，也就是 5 億美金(35 億元)，按照35 倍 PS(市銷率)計算，估值為 1000 億元。

“這個估值體系簡直太荒謬了，沒有任何邏輯支撐，只是按照規模，直接預計一個百分比給寒武紀。”趙勇難以信服，因為 A 股不允許做空，他還因為沒能小賺一筆感到遺憾：“要是能做空，就先打新，IPO 后賣掉，再做空。”

但認同寒武紀的聲音也不在少數。久友資本總經理何煦向 36 氪分析到：1、在AI 芯片標的中，寒武紀的稀缺性穩坐國內第一;2、寒武紀的諸多技術指標已經超過英偉達;3、在至關重要的流片與客戶落地環節，聯想、美的、OPPO 目前已是寒武紀的戰略投資方，未來會和寒武紀進行合作共創。

“我們認為，寒武紀在發行價的基礎上再翻一倍是沒有問題的。”一位寒武紀的投資人對36氪表示。

分歧如此明顯，與科創板新規下的企業上市標準有關。

在過去 A 股的盈利要求下，大多上市企業已經有了穩定的客戶和營收，投資者也更容易判斷這家企業的發展狀態，就算散戶不懂行業，過去企業上市發行價是 23 倍市盈率的默認定價，上市后幾個漲停板都是常態，股民閉著眼睛打新都能賺到錢。

但到了科創板，一切規則都變了。

科創板前五個交易日漲跌幅不受限，這個細則調整，正是科創板動輒IPO首日大漲數倍的源頭。正因為開放虧損企業上市，科創板企業未來一定會泥沙俱下。此外，對企業未來的判定難度也會變大。因此科創板要求參與者資歷較深：需要2年交易經驗和50萬交易資金(創業板僅要求10萬元)。

緊接著，《科創板股票發行與承銷實施辦法》還規定，考慮到科創板對投資者的投資經驗、風險承受能力更高，全面采用市場化詢價。這意味著，如果一級市場的估值不被二級市場接受，不僅有可能破發，甚至首次公開發行的發行價，還會低于上一輪的估值，出現一二級市場估值倒掛。

今年 1 月 23 日，研制肝癌晚期新藥的“澤璟制藥”在科創板上市，在 A 股創下了第一家虧損企業上市紀錄;去年 11 月 6 日，新材料公司久日新材在上市隔天即破發，成為2014 年 IPO 重啟以來，最快破發的新股。

不過，這種極富市場化特征的百家爭鳴，在華興證券首席經濟學家龐溟看來，才是真正的注冊制。

過去 20 年，A 股以求穩著稱，這與當時的資本引導方向有關。“當時的上市融資以國有參股、控股公司為主，這就要保證只許成功，不得失敗，否則會涉及國有資產流失，現在有了注冊制，就是要讓市場去分配資源，讓市場去定價。”龐溟對 36 氪說。

開啟新循環

為投“硬科技”募資曾經絕非易事。

久友資本創始合伙人李陽2018年10月開始募集新一期硬科技產業基金，跑了一圈后，他發覺資方們并不愿意在硬科技賽道下重注。一個月后，科創板誕生，李陽看到手機里彈出的新聞，覺得“曙光出現了”。

曾經遲疑的 LP 們開始接二連三地給李陽打去電話：“李總，再來一趟，我們再聊聊。”2018年底，久友資本這支新基金很快完成了數億元募資。目前，久友資本已投出了天宜上佳、寒武紀、優必選、索元生物等30余個硬科技項目。

退出難，幾乎是所有硬科技賽道投資人一致的難題。硬科技項目周期長、盈利難。尤其對于存續期更短的人民幣基金來說，就難上加難。

“能上科創板的，趕緊上。”趙勇說，這是他現在對手頭項目的建議。他告訴 36 氪，自己所在的基金募資并不順利，好在參投的幾家公司上了科創板，“大部分VC生存狀況都很差，對項目退出極其急迫，只有退出做得好，才能讓LP(出資人)滿意，LP才有可能繼續出錢。”

“退出非常難，需要長期耐心，導致很多機構就不投(硬科技)了。”宋春雨對 36 氪說，“你去看看愿意投半導體公司的機構有幾家，再和投共享單車的機構數比比就知道了。”

機構籌錢難，硬科技創業拿錢跟著更難，這是一個循環。季昕華告訴 36 氪，最初創業時想融人民幣，但人民幣機構會覺得云計算無法盈利，在國內不能上市，因此只好選擇美元機構，這導致 UCloud 在科創板上市前，還需花額外的時間和成本拆除 VIE 架構。

科創板的誕生已是眾望所歸。多位硬科技領域投資人對 36 氪表示：國內硬科技投資退出問題已壓抑許久，再加上眼下募資難，若再無一個合適的二級板塊承接項目，一級市場的科技領域投資只會更加冷清。

科創板正在讓一線 VC 更敢投硬科技，投資人們發現，隨著很多“不可能上市”的企業順利上市，退出的希望有了。

尚處于腫瘤等新藥研發階段的澤璟制藥，在申報科創板時無營收、無利潤;傳感器廠商敏芯微，在上市前被競爭對手歌爾聲學起訴專利侵權;掃地機器人廠商石頭科技，在報告期內一度與大股東小米的關聯交易占比達 90%……

虧損、訴訟、關聯交易，個個都是過去 A 股企業上市的命門。可現在，澤璟制藥、石頭科技已經完成上市，敏芯微也被通知過會，“過去想都不敢想，但真的發生了。”談及上述企業的上市過程，不少投資人與券商都對 36 氪發出了類似的感慨。

李陽認為，讓這些看似“有問題”的企業上市，正體現了中國資本市場如今的包容性。

在硬科技行業，早期虧損、中期靠投資拿下產業客戶、做大后遭遇專利糾紛，都是常見的行業現象，科創板要想迎接科技行業，就要改變過去審核制下的監管思維。

“這個包容性怎么體現?首先，企業要充分披露，把自己的核心優勢講清楚，也要把該披露的問題都披露出來，不要藏著掖著;其次，交易所要認清、尊重、包容科技行業的特定屬性，把剩下的交給市場。”李陽對 36 氪說。

對于已經上市的公司來說，科創板意味著更快上市，把融來的錢花在刀口上。

“企業在快速成長的時候，融資后的資金使用效率是最高的，中國資本市場應該要幫這部分企業融資發展，那些成熟期的企業，說得直白點，不融資又能怎么著?一樣能賺錢，一樣有很多機構去投。”如是資本董事總經理張奧平對 36 氪表示。

上市募集資金的循環已經開始。

科創板第一單、檢測設備廠商“華興源創”，在去年 12 月發起了首個并購重組項目，以10.4億元收購了競爭對手歐立通100%股權，華興源創財務總監兼董事會秘書蔣瑞翔在接受采訪時表示，這筆收購是為了擴充產品線，“公司也希望通過上市解決資金瓶頸問題。”

寒武紀在募資時也明確提出，初步估計未來3年內，除了需要募集的28.01億元外，仍需30-36億元資金投入該等研發項目。

談及寒武紀上市，宋春雨有些感慨：“科創板讓寒武紀四年就 IPO 了，如果沒有科創板，可能要再熬四年。”

“能熬到嗎?”36 氪問。

“不知道，那可能是另一個新的故事了。”宋春雨說。

更多巨頭正接踵而至。

7月1日，估值 2000 億元的京東數科掛出上市輔導公告，參與券商多達四家——國泰君安、中信證券、五礦證券與華菁證券。“搶得非常厲害，四家都是擠破頭才擠進去的。”一位了解交易的人士對36 氪說。

周鴻祎投資過的奇安信剛剛掛牌，還有近期官宣的螞蟻金服，這只估值超2000億美元的全球最大金融科技獨角獸，計劃在上交所科創板和港交所主板尋求同步發行上市。

據 36 氪從三位投資行業人士處獲悉，被認為長期在美股遭遇低估的百度，也在籌備回歸 A 股，不排除在科創板上市。不過百度官方回應36氪，對此表示否認。

國際貿易摩擦的加劇，讓行業驚覺核心技術的匱乏——2018年，中國半導體進口高達3212 億美元，這一數字甚至超過了石油和大豆。科創板與即將落地的創業板注冊制，目的正是以新規則引導社會資本、注資國內科研公司。

種子被埋下了。

(根據采訪者意愿，Mark、趙勇為化名)