“背靠湖南臺，芒果系怎么折騰都活得特有理，對比其他電視臺的商業化運作路徑，芒果系標新離異，雄心萬丈。”一位資深電視從業人員對野馬財經感慨道。

而“芒果系”的掌舵人呂煥斌也從來不掩飾對于資本運作的肯定與推崇，在2016年網絡視聽大會上曾表示“要與市場中的新媒體企業在統一舞臺競爭，離不開資本的支撐”。

伴隨呂煥斌的“野心”，在“產業+資本”思路的助推下，芒果資本版圖已然成形：控股兩家、參股至少13家，同時投資布局超過22家新三板掛牌企業。

4月26日，快樂購(300413.SZ)公告稱重大資產重組獲證監會有條件通過。據交易披露，快樂購此次擬以115億收購包括湖南快樂陽光(即芒果TV運營主體)、天娛傳媒、芒果影視、芒果互娛、芒果娛樂在內的5家公司，其中芒果TV無疑是核心資產，作價95.3億占據絕對大頭。

作為2017年至今第一起過審的影視行業重大重組，快樂購與芒果TV備受關注。一方面，處于視頻網站第二梯隊的芒果TV在騰訊、愛奇藝、優酷相愛相殺時已率先實現盈利，并與上市公司進行高額對賭；另一方面，于快樂購而言，注入芒果系資產不僅膨脹了財務數據，也拓展了產業鏈，方便日后的資本運作。

市場也對此態度謹慎，快樂購4月27日復牌后，股價連跌兩天，累計跌幅超6%，收于35.95．元/股。

不過，上市這條路也不好走，芒果TV雖背靠湖南臺，但是否具有持續盈利還無法判斷，若業績未能達標，完不成剩下25億的對賭，打得可不止快樂購的臉。

鍥而不舍裝資產

回溯公告，芒果系的這場資本運作始于2016年8月，路遠且艱。2016年的影視重組由于監管趨嚴，處于寒冬，打包湖南廣電旗下7家公司裝入快樂購的計劃在3個月后便流產，當時的理由為“涉及標的公司資產狀況復雜，實施條件不成熟”。2017年9月底，快樂購重啟重組，打包的資產從7家變成5家，終獲同意。

從快樂購和芒果系的重組動作來看，快樂購對此次重組頗為看重，希望以此為開端，謀求新的資本布局。

首先從財務狀況來看，受互聯網時代的沖擊，以電視購物為主業的快樂購，自2013年以來，扣非凈利潤一直處于下滑態勢，短短4年時間，從1.59億元暴跌至0.46億元。

其重組草案中提到，若能交易成功，快樂購的財務狀況，將得到立竿見影的改善，資產增長數倍，凈利潤也將從7000多萬暴增至8億。

上圖為交易前后快樂購財務狀況的變化

其次，從產業布局來看，快樂陽光主營業務為新媒體運營平臺(芒果TV)，芒果互娛從事互聯網游戲開發，天娛傳媒則有著演藝經紀、綜藝節目、影視劇等諸多業務，芒果影視涵蓋版權采購、劇本創作與改編、演藝人員后勤打理，至于芒果娛樂，主要為內容制作。

以此觀察，五家公司各自業務，覆蓋了IP制作、內容落地、渠道宣發、平臺播出、周邊多元化的幾乎全產業鏈，背后在業內有著巨大影響力的湖南衛視，想象空間自然不小，不少媒體、投資機構甚至給出了“傳媒航母”的評價。

值得注意的是，這次資產注入的對賭協議金額亮眼，特別是芒果TV。

如今，芒果系的5家公司已經一只腳踏入了上市公司，于看重資本運作的呂煥斌來說，無疑又多了一次長袖起舞的機會，

芒果TV業績“異動”，對賭承壓

出身于湖南臺，芒果TV在廣告收入方面以及內容制作與輸出上有著得天獨厚的優勢，想要實現2017年至2020年分別3.15億元、6.79億元、9.1億元、12.9億元的目標貌似不難。

不過，當下的互聯網全媒體市場，風口紅利期至少已經過半，如此高速增長是否可持續，還得打上一個問號。

資深評論人士尤文奎即此前曾對野馬財經（微信公號：ymcj8686）分析，芒果TV除了IPTV，賣湖南衛視版權之外，缺乏其它盈利點。

從財務數據上來看，2017年芒果TV扭虧為盈，實現營收33億元，凈利潤4.8億元，要知道，其在2015年、2016年分別虧損9.4億元、6.9億元。這意味著2017年度的對賭份額已經超額完成了。

上圖為快樂陽光近年財務狀況

漂亮的業績與在茫茫虧損海洋里遨游的“第一梯隊”兩相對比，贊嘆之余不免疑慮，芒果TV怎么做到的?

仔細分析其數據，野馬財經（微信公號：ymcj8686）發現，與湖南臺的關聯交易和特殊的會計處理安排或為亮眼業績的“推手”。

芒果TV的收入來源主要是三塊，互聯網視頻(廣告+會員付費)、運營商分成和內容運營(版權銷售)，分別為17.3億元、6.1億元以及9.8億元。從毛利率來看，芒果TV的互聯網視頻業務與其他視頻網站無異，處于虧損狀態，但虧損幅度縮窄，從2015年的-111.21%變為-1.14%

對于視頻網站來說，廣告業務占據重要地位，2017年，芒果TV的廣告收入達13.3億元，其中約3.3億的廣告收入來自和湖南臺的合作招商。

相對來說，芒果TV的內容成本會更低，湖南臺在優質節目方便也會給芒果TV近水樓臺的便利。

除了廣告收入外，芒果TV與湖南臺最割舍不開的是內容，各大視頻網站每年在版權購買方面均下手不凡，

從數據上來看，近三年來，芒果TV的版權銷售成本分別為4032萬、2.67億、2.54億元，而收入則高達1.2億、4.5億、9.8億，毛利率增至84%。

面對質疑，快樂購對華夏時報曾表示“背靠湖南衛視就是它的出身，每個人都有重生之后的發展路徑，不能因為不一樣，就質疑它”。

攤銷政策（內容成本）的改變也對表面利潤也有正向影響。快樂陽光在2015年采取一次性攤銷，而從2016年開始，快樂陽光按照節目版權收益期的不同，采用不同的攤銷辦法，拉長攤銷期限，變更后導致2016年和2017年凈利潤共計增加7.17億元。

撇去關聯交易的助攻，

若除去攤銷算法的影響以及湖南臺的內容補給，芒果TV自身的造血能力是否足以支撐2018年-2020年25億的業績對賭呢?

“大芒果”的資本版圖

或許市場上流行的另一種說法也有一定道理，芒果TV注入快樂購可以打開更加廣闊的融資渠道，支撐其繼續參與互聯網全媒體市場慘烈的燒錢大戰。

此前湖南衛視一向以靈活創新著稱，然而近年來，在各地方衛視，以及各類互聯網平臺的崛起與沖擊之下，其“一哥”的地位受沖擊頗多。

作為“芒果系”的掌門人，呂煥斌給出的五大藥方之一，為“資本運作”。

畢竟，新媒體時代“燒錢換市場”、“先圈地后盈利”等層出不窮的新玩法，局限于過去的體制則會跟不上市場的節奏。從實際舉措來看，作為一家體制內的集團，“芒果系”在資本方面的動作也的確不弱于他人。

“膽子比較大卻也做出了成效，一般體制內的電視臺哪敢這么玩”，上述業內人士對野馬財經（微信公號：ymcj8686）表示。

野馬財經發現，截至目前，芒果系旗下已經擁有快樂購、電廣傳媒兩家控股上市公司，參股至少13家，同時投資布局超過22家新三板掛牌企業。

據公告及工商資料統計，

(注：映客已與宣亞國際終止重組，欲赴港單獨上市)

仔細梳理可以發現，這些企業中，有不少可以與“芒果系”旗下產業實現生態互補，呂煥斌亦表示，湖南廣電先后與18家上市公司、多家主流內容生產商產生了關聯和協同，使之成為泛芒果生態的一部分。

“目前我們正在全力打造市場主體——芒果傳媒。這不是搞小舢板，而是要組建傳媒產業集團、造航母，走專業化、規?；?、集約化的市場之路。通過這三個轉型，今后的湖南廣電不再是一個傳統媒體，不再只是依靠廣告謀生的媒體，更不是僅僅在體制內生存的媒體，由此將形成一個全新的生態體系，即芒果生態圈。”

對于一系列動作的目的，呂煥斌曾表示，

不過，在資本版圖、芒果生態不斷擴張的過程中，另一家控股上市公司電廣傳媒，處境卻有些尷尬。

作為原本的“嫡長子”，經過十多年的不斷增資擴股，“芒果系”所持有股份已經從1999年IPO之時的63.29%，下降至16.6%。

早在2013年4月，電廣傳媒還曾公告稱，準備將湖南電視臺旗下優質資產注入，但最終卻沒有獲得同意。

而如今，這些資產中的一部分，即將注入快樂購。

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梳理“芒果系”如今的資本版圖，可以清楚地看到，圍繞快樂購這一上市平臺呂煥斌試圖為湖南廣電的第二發動機“芒果TV”，安裝上新的資本“核動力”，并以此為依托，推動整個傳媒航母迅速向前，參與新媒體時代的競爭。

理想很豐滿，現實如何，就看2018年快樂購的財報了，芒果TV到底能否利用資本運作實現大跨步發展呢?您怎么看，評論區見!