中國(guó)的城市化已經(jīng)走向了一個(gè)新階段，即以部分二線超大城市為核心的城市形成了新的增長(zhǎng)極。考慮到中國(guó)人口的年齡結(jié)構(gòu)不容樂(lè)觀，這些二線城市希望能夠在未來(lái)的城市競(jìng)爭(zhēng)中獲得足夠的人口紅利空間。

隨著部分二線城市強(qiáng)勢(shì)崛起，其房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮自然會(huì)帶來(lái)對(duì)泡沫和風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。如果城市的房?jī)r(jià)上漲是有基本面支撐的，那風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來(lái)說(shuō)是可控的;相反，如果城市的房?jī)r(jià)上漲并沒(méi)有基本面支撐，純粹由房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲的預(yù)期支撐，那就是泡沫，需要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制。

二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)崛起全面超越一線城市

在過(guò)去數(shù)年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的一個(gè)顯著特征是啟動(dòng)容易剎車慢。只要政策寬松，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求就會(huì)大漲，房?jī)r(jià)也不可遏制地飆漲。一旦政策收緊，全面打壓投資投機(jī)需求甚至傷害到自住需求。不過(guò)在這一輪循環(huán)中出現(xiàn)了一個(gè)新特征，那就是二線城市強(qiáng)勢(shì)崛起，成為新的主角。無(wú)論是從房?jī)r(jià)上漲幅度還是持續(xù)時(shí)間，一些二線甚至個(gè)別三線城市都全面超越一線城市。根據(jù)中國(guó)社科院住房大數(shù)據(jù)二手房網(wǎng)上成交價(jià)格統(tǒng)計(jì)，截至2018年3月，二手房網(wǎng)上成交價(jià)格同比上漲最快的城市分別是成都(64.4%)、西安(62.7%)、南寧(49.8%)、杭州(45%)、青島(44.3%)、煙臺(tái)(36.5%)、廣州(36.2%)、濟(jì)南(34.6%)、重慶(28.8%)和長(zhǎng)沙(28%)。可見(jiàn)，在嚴(yán)厲的調(diào)控措施下，一線城市房?jī)r(jià)已經(jīng)失去鋒芒，前十大上漲最快的城市中只有廣州在列。如果考慮到此輪房?jī)r(jià)上漲顯著的城市如蘇州、合肥、鄭州、石家莊、天津等，也都屬于二線城市。

為什么這些二線城市的房?jī)r(jià)漲幅會(huì)掩蓋一線城市的光芒?答案是，中國(guó)的城市化已經(jīng)走向了一個(gè)新階段，即以部分二線超大城市為核心的城市形成了新的增長(zhǎng)極。考慮到中國(guó)人口的年齡結(jié)構(gòu)不容樂(lè)觀，這些二線城市希望能夠在未來(lái)的城市競(jìng)爭(zhēng)中獲得足夠的人口紅利空間。在各城市搶人大戰(zhàn)下，一些城市常住人口大幅增長(zhǎng)，例如杭州2017年常住人口增長(zhǎng)了28萬(wàn)，幾乎等于2011-2015年的總和;西安僅2018年1季度人口就增長(zhǎng)24.5萬(wàn)。安信證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，青壯年人口流動(dòng)往往會(huì)選擇那些有著更好的教育資源的城市而并不是收入更高的城市。一線城市盡管有著更好的教育資源包括收入機(jī)會(huì)，但是人口控制的嚴(yán)厲程度使得北京和上海出現(xiàn)了嚴(yán)重的勞動(dòng)力供求不匹配。

警惕二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮帶來(lái)的泡沫風(fēng)險(xiǎn)

人口向少數(shù)二線城市流入對(duì)中國(guó)城市體系和房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響已經(jīng)凸顯。毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)需要更多的“明星城市”，從而緩解長(zhǎng)期以來(lái)城市體系極化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的不利影響。麥肯錫全球研究所2015年的研究顯示，當(dāng)較大比例的人口居住在龍頭城市時(shí)，該國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)更高。因此，有人說(shuō)要向德國(guó)學(xué)習(xí)控制房?jī)r(jià)。實(shí)際情況是，對(duì)中國(guó)這樣一個(gè)超大型國(guó)家，其城市體系無(wú)法做到德國(guó)那樣的扁平化。城市體系趨于極化，這意味著我們沒(méi)有學(xué)習(xí)德國(guó)的基礎(chǔ)。即便是德國(guó)樣板，從2009年以來(lái)，德國(guó)的房?jī)r(jià)照樣上漲迅速。隨著歐洲央行的低利率甚至負(fù)利率政策、人口的大量涌入和德國(guó)表現(xiàn)良好的經(jīng)濟(jì)基本面，德國(guó)房?jī)r(jià)穩(wěn)定的神話也在搖搖欲墜。這也表明，經(jīng)濟(jì)規(guī)律和供求關(guān)系仍然主導(dǎo)著住房市場(chǎng)，即使是德國(guó)也不能免俗。

二線城市的崛起雖然減輕了傳統(tǒng)的一線城市的壓力，但這些新的增長(zhǎng)極并沒(méi)有改變中國(guó)城市體系極化的現(xiàn)實(shí)。實(shí)際上，當(dāng)前各地都在加強(qiáng)城市首位度建設(shè)，尤其是國(guó)家中心城市建設(shè)規(guī)劃的提出更是引發(fā)了一些城市之間的白熱化競(jìng)爭(zhēng)。城市首位度建設(shè)的加強(qiáng)和國(guó)家中心城市戰(zhàn)略導(dǎo)致中國(guó)的城市化可能走向有中國(guó)特色的“大國(guó)大城”之路。

隨著部分二線城市強(qiáng)勢(shì)崛起，其房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮自然會(huì)帶來(lái)對(duì)泡沫和風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。如果城市的房?jī)r(jià)上漲是有基本面支撐的，那風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來(lái)說(shuō)是可控的;相反，如果城市的房?jī)r(jià)上漲并沒(méi)有基本面支撐，純粹由房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲的預(yù)期支撐，那就是泡沫，需要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制。當(dāng)前部分二線城市和個(gè)別三線城市的房地產(chǎn)繁榮有基本面做支撐，即大量的青壯年人口流入、城市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、首套房低利率(目前首套房利率盡管顯著上浮，但從長(zhǎng)期來(lái)看仍處于較低水平且有可能會(huì)持續(xù))，同時(shí)，資本市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)、安全產(chǎn)品短缺的大環(huán)境沒(méi)有改變，這使得房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)帶來(lái)的投機(jī)投資需求在一些二線城市仍然非常旺盛。當(dāng)前各地采取的一些行政性限制措施，如新房搖號(hào)，實(shí)際上增加了很多套利需求，而土地拍賣中的競(jìng)自持實(shí)際上減少了新房供給并助長(zhǎng)了房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲的預(yù)期。根據(jù)中國(guó)城市地價(jià)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)提供的數(shù)據(jù)，全國(guó)106個(gè)主要監(jiān)測(cè)城市2018年第1季度土地價(jià)格繼續(xù)快速上漲，住宅用地價(jià)格同比上漲10.43%;另根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局提供的2018年1季度數(shù)據(jù)，全國(guó)土地購(gòu)置均價(jià)同比上漲19.8%。地價(jià)的上漲既蘊(yùn)含著未來(lái)房?jī)r(jià)可能進(jìn)一步上漲，也意味著當(dāng)前的行政性限制房?jī)r(jià)措施不可持續(xù)，如果繼續(xù)限價(jià)只會(huì)造成新增供給短缺。并且還要看到，從全球視角來(lái)看，近10年來(lái)，全球處于一種“失重的經(jīng)濟(jì)”狀態(tài)，皮凱蒂在《21世紀(jì)資本論》中談到了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)富收入比在過(guò)去40年間驚人的上升，而首要原因來(lái)自于房地產(chǎn)部門(mén)自身的變化。另根據(jù)Steger等人的研究，全球?qū)嶋H房?jī)r(jià)自20世紀(jì)50年代開(kāi)始顯著上升，由于住房是財(cái)富的主要組成部分，結(jié)果導(dǎo)致很多國(guó)家財(cái)富收入比迅速攀升，英國(guó)住房財(cái)富/國(guó)民收入的比例從1970年的120%上升到2010年的300%，法國(guó)同期由120%上升到371%。在房?jī)r(jià)攀升的同時(shí)，房地產(chǎn)信貸占比也在迅速提升。根據(jù)Schularick和Taylor對(duì)17個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相關(guān)數(shù)據(jù)的研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的銀行業(yè)務(wù)在過(guò)去45年中發(fā)生了重大變化。從1928-1970年，房地產(chǎn)信貸占全部銀行信貸的比重由30%升到35%;到了2007年，這一比重接近60%，而其余的40%的銀行信貸中也有相當(dāng)一部分可能是為商業(yè)房地產(chǎn)融資的。住房的投資屬性與金融杠桿的結(jié)合往往會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫并威脅到金融穩(wěn)定。而同時(shí)，低利率的融資環(huán)境在可見(jiàn)的未來(lái)仍然會(huì)持續(xù)，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期并沒(méi)有從根本上改變?nèi)蜷L(zhǎng)期利率下行的趨勢(shì)。所有這些，都對(duì)穩(wěn)定中國(guó)二線城市的住房市場(chǎng)提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

防范“明星城市”房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的政策建議

2011年，國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布的一份工作論文在比較了58個(gè)國(guó)家和地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施后認(rèn)為，泡沫在很大程度上確實(shí)難以識(shí)別，但杠桿和信貸的急劇上升理應(yīng)引起高度警惕。同時(shí)，泡沫破滅后治理的成本遠(yuǎn)超出我們的想象，更高的杠桿率會(huì)帶來(lái)更高的泡沫破滅后的治理成本。而2008年的金融危機(jī)正是由于杠桿和信貸的迅速上升，泡沫破滅后的損失和各國(guó)的治理成本近乎是天文數(shù)字。10年過(guò)后，今天的全球各國(guó)的央行都格外關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格、杠桿率與金融穩(wěn)定之間的關(guān)系，這都是來(lái)自那場(chǎng)金融危機(jī)的教訓(xùn)。

用什么辦法能有效調(diào)控房?jī)r(jià)控制風(fēng)險(xiǎn)呢?坦率地說(shuō)，做得好的國(guó)家寥寥無(wú)幾，更多的是教訓(xùn)。不過(guò)，從錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)是一個(gè)社會(huì)進(jìn)步的有力武器。我們來(lái)看看這些教訓(xùn)是什么?

第一，緊縮的貨幣政策不一定有效，且代價(jià)高昂。緊縮的貨幣政策會(huì)傳導(dǎo)到整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系，如果房地產(chǎn)繁榮和泡沫僅僅是部門(mén)性的而不是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，那緊縮的貨幣政策代價(jià)可就大了;另外，在繁榮向泡沫演化時(shí)，更高的利率根本無(wú)法澆滅投資者的熱情，而貸款難度的提升只會(huì)驅(qū)使投資者尋找不受監(jiān)管的融資渠道。

第二，交易稅理論上能有效地使得市場(chǎng)降溫，通過(guò)限制投機(jī)活動(dòng)降低泡沫發(fā)生的概率。更高的房產(chǎn)稅率能降低房?jī)r(jià)，但并不能阻止繁榮和泡沫的出現(xiàn)。而在繁榮和泡沫出現(xiàn)時(shí)，房產(chǎn)稅的制定者反而面臨社區(qū)居民要求降低房產(chǎn)稅的壓力，這使得房產(chǎn)稅作為一個(gè)反周期的工具大打折扣。對(duì)于按揭貸款利息抵稅，該政策其實(shí)提高了房?jī)r(jià)。

第三，宏觀審慎監(jiān)管政策被認(rèn)為能直接作用于住房市場(chǎng)且代價(jià)較低。即要求銀行在住房市場(chǎng)繁榮時(shí)增加資本金和貸款損失準(zhǔn)備金同時(shí)提高首付比例，還要控制按揭者的債務(wù)收入比率。這些措施能有效減低杠桿比例和泡沫發(fā)生的概率同時(shí)增強(qiáng)銀行系統(tǒng)在泡沫破滅后的應(yīng)對(duì)實(shí)力。

對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，相對(duì)于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)或教訓(xùn)，盡管當(dāng)前居民杠桿率顯著上升，但首付比例一直控制得不錯(cuò)，對(duì)于一度盛行的各種首付貸和消費(fèi)貸我們也能及時(shí)剎車，住房市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面仍然很穩(wěn)健，M2低增速也成為常態(tài)。這些都是我國(guó)控制房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有利條件。同時(shí)，我國(guó)可以采用的政策工具更多，比如說(shuō)我們可以控制土地，可以采取限購(gòu)、限售甚至限價(jià)這些具有中國(guó)特色的調(diào)控工具。不過(guò)，這可能同時(shí)也是劣勢(shì)，因?yàn)檫@些行政性措施的副作用也非常顯著，甚至容易傷害到真正的自住需求，比如當(dāng)前的首套房貸款利率大幅上浮事實(shí)上已經(jīng)違背了央行的差別化房貸政策要求。同時(shí)各種需求限制措施并不能真正消除需求，反而使得需求信息失真，這會(huì)加劇房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)。對(duì)于當(dāng)前一些二線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，我們認(rèn)為一方面要堅(jiān)持前述的宏觀審慎監(jiān)管，同時(shí)希望這些城市能真正落實(shí)打破土地壟斷供給、調(diào)整建設(shè)用地結(jié)構(gòu)增加居住用地比例，同時(shí)，通過(guò)公共支出結(jié)構(gòu)的調(diào)整切實(shí)推進(jìn)租購(gòu)?fù)瑱?quán)分流住房需求從而改變供求態(tài)勢(shì)。在行政性調(diào)控方面，保留限購(gòu)政策并將其長(zhǎng)期化制度化。另外，應(yīng)通過(guò)完善中國(guó)的房地產(chǎn)稅收體系實(shí)施對(duì)住宅持有的調(diào)控，并開(kāi)拓更多穩(wěn)定收益型的房地產(chǎn)投融資渠道;對(duì)首套房購(gòu)買者，為防止商業(yè)銀行在緊縮性調(diào)控中容易提高貸款利率，除了人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)應(yīng)盡督促之責(zé)外，還應(yīng)該有切實(shí)的激勵(lì)措施。比如，可以對(duì)首套房貸規(guī)模和比例達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)銀行下調(diào)存款準(zhǔn)備金。通過(guò)這些措施，最終控制這些城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并促進(jìn)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。