港股上半年處于持續的弱勢當中，背后原因除了海外政治經濟局勢擾動以外，核心原因是2017年三季度以來工業數據、投資數據和社融數據的走弱。我們認為宏觀基本面的疲軟并非終端需求不好所致，而是工業企業內部的結構性失衡使然。

工業需求短周期的走軟實際上是中小產能還未將價格傳導到下游，削減用工引發的。而只要訂單價格更新，企業恢復用工，那么基本面自然會修復。但是短期我們還沒有看到開工復蘇的證據，大市短期難言修復。

大市短期難言修復

本輪工業需求走弱的根源：用工周期下行

近期工業數據的走弱，包括制造業PMI、工業增加值、工業企業收入增速，以及制造業固定資產投資等，并非受終端需求所致，而是因為部分企業出現虧損，無法承接訂單導致的。這部分企業的議價能力較差，訂單價格更新較慢，導致原材料價格的上漲無法順暢地傳導下去，部分企業甚至會出現“干一單，虧一單”的情況。為了應對成本沖擊，企業不得已削減用工，并盡力完成訂單。我們看到，企業虧損數的拐點和PMI從業人員指數的拐點同時發生在2017年2季度。

這一努力在2017年第四季度被打破。我們看到，隨著PPI增速持續維持在高位，企業虧損數開始快速增加，2018年2月企業虧損數一度擴大近20%，而用工指數也持續下降。隨之而來的是PMI新訂單和生產指數在2017年4季度開始拐頭向下，說明制造業的訂單向下很可能受到了企業虧損和用工不足的影響。

這便是我們說的用工周期的衰退期：原材料的價格在政策性限產的環境下，表現出非常大的彈性，在出清尚未結束，幸存的制造業企業逐步恢復正常投資的過程當中，生產能力的好轉導致價格迅速上升，引發中小產能的虧損，導致中小產能控制用工數，導致生產能力和承接訂單能力的降低，工業的投資和生產出現放緩、引發復蘇的放緩。

經過近期的溝通，我們發現，多數投資者認為工業生產的放緩是終端需求放緩導致的，事實并非如此。我們從兩個角度來交叉驗證本輪工業生產的變化和終端需求的變化并無關聯。

第一，終端需求的變化節奏跟工業訂單的變化節奏完全無關，我們看不出來到底是消費、投資還是凈出口在驅動訂單的變化。

第二，終端需求驅動訂單變化的傳導路徑是：訂單和生產變動領先或者同步于用工的變化，歷史上大都如此，而本輪復蘇明顯是用工領先訂單和生產的變化。所以可以斷言，本輪工業復蘇放緩是用工周期所致，并非終端需求驅動。

下一輪用工周期修復無需來自終端需求的驚喜，只要訂單價格更新，價格傳導至下游，企業恢復盈利，工業訂單自然出現修復。我們發現，在本輪訂單下行的過程中，原材料庫存并沒有出現趨勢性下行，而這并不能用漲價來解釋，因為歷史上原材料庫存的變化和PPI的環比變化高度相關，這表明部分企業在用工周期的衰退期依然能看到充裕的訂單量，只是苦于沒有足夠的毛利率來支撐生產，所以預先購入了庫存。

雖然用工出現較為明顯的回暖，但是我們認為企業的生產能力并不會馬上回暖。

首先，根據歷史經驗，用工的拐點領先訂單的拐點大約一個季度以上，如果這一輪用工的拐點的確發生在3月的話，那么新訂單的拐點至少在三季度才會看見。

其次，制造業恢復生產的進度是由生產線上的短板決定的(即那個環節最缺人，那么哪個環節缺人的狀態決定了整個生產線的利用率)，而招工往往不是順利推進的，總會在生產線的某個地方出現卡殼。從企業決定增加招工，到生產線能夠滿產運行，往往需要一定的時間。

什么數據可能在短期內維持弱勢？

首先，用工周期衰退的背后是企業接訂單和生產能力的下滑，所以制造業PMI的新訂單指數和生產指數可能都會繼續偏弱。因為二者占PMI的權重較大，所以制造業PMI也可能繼續走弱。

其次，商品的價格往往是由需求決定的，而本輪訂單的走軟同樣會影響到工業原材料的價格。我們認為短期工業原材料容易出現去庫存的進度低于預期甚至庫存意外增加的情況，致使原材料價格承壓。

和制造業PMI同步變化的，便是工業增加值數據。我們認為工業增加值可能依然維持弱勢。

用工的下行同樣會影響到制造業投資。制造業人均資本開支大體維持恒定，這是因為設備總需要對應的工種進行操作才能運營。所以我們看到制造業投資增速的變化同樣和PMI從業人員指數的變化相關。并且根據各國的經驗，人均資本性開支長期維持在一個固定范圍之內，所以前期用工的疲軟還會持續影響制造業投資疲軟一段時間。

沒完全反映的風險：名為“衰退”的假摔

我們認為市場可能會對全年的經濟走勢較為悲觀，并且悲觀的情緒會在二季度持續發酵。根據我們路演得到的反饋，部分投資者認為，在消費、地產投資和出口都看不到向上的驅動力的時候，制造業也難以看到向上的動力。雖然我們認為工業會在用工周期修復之后，出現超市場預期的修復。然而，在這輪修復之前，我們依然需要小心市場對經濟走弱的擔憂。

而對于大市來說，如果投資者看不到經濟修復的驅動力，那么指數將很難維持在相對較高的估值水平，因為制造業投資和ROE的疲軟將使得銀行的ROE難以持續擴張。而工業生產的疲軟也會影響能源的需求。目前恒指和國指的估值都出現明顯的回落，背后則是逐漸累積的對經濟基本面的擔憂。因為2017年的估值整體高于2011年-2014年的估值水平，并且當時的估值對應的便是去產能的衰退階段，所以我們認為指數依然還有下行空間，不排除恒指回落到10xPE(當前11.5xPE)，國企指數回落到7xPE(當前7.8x PE)的可能。

短空長多：從用工周期的角度來看

雖然短期的風險不容小覷，但是我們已經尋找到用工周期修復的蛛絲馬跡了。三月份的用工指數大幅反彈，而三月份又是開工季，這表明企業可能已經紛紛更新了訂單價格，下一輪復蘇有望在三季度開始出現。而長周期來看，制造業還在出清的下半場，短期內工業的修復完全是自然修復，不需要終端需求的增量貢獻。

用工周期恢復的時點在哪里

工業需求短周期的波動主要受到毛利率較低的中小產能影響，中小產能能否復工主要看原材料成本是否能夠順利傳到下去。雖然不同行業的廠商跟下游廠商和零售商簽訂的訂單時長不一樣，但春節復工之后往往是更新訂單較為集中的時點，所以三月份的虧損企業數是否邊際收窄，對我們判斷下一輪用工周期是否能夠復蘇非常重要。

根據從業人員指數和虧損企業家數的負相關關系，以及從業人員指數較為強勁的復蘇，我們大體可以預判，企業的盈利狀況可能已經有所好轉(3月虧損企業的數據需等5月初才會披露)，否則我們很難解釋為什么在新訂單依然維持弱勢的情況下，用工卻提前出現了好轉。另外，當前商品價格略為疲弱，PPI增速也呈下行態勢，對中下游企業的盈利也提供了支撐。

如果用工能夠持續修復，且企業虧損情況能夠逐步緩解，那么工業企業的生產、訂單和投資都將再次出現階段性復蘇。然而，復蘇不是一蹴而就的。從數據來看，用工周期的兩次拐點，從業人員指數的變化都領先新訂單和生產大約1-2個季度，我們認為，這是因為，無論是削減還會恢復用工，整條生產線的最大產出能力是由用工最緊缺的緩解決定的。

在企業虧損縮減用工的時候，工廠主最理性的選擇是先削減不緊缺的工種和工時，維持生產能力，直到生產的最緊缺的環節的工時也不得不削減掉時，工業的生產才會出現放緩。在企業恢復盈利擴張用工的時候，生產線上最緊缺的環節往往也是最難招到工人的環節。所以即使用工復蘇，生產依然難以快速復蘇，這個時候部分業主可能會感覺用工荒影響了企業的復蘇進度。

所以我們依然需要等用工的持續復蘇和企業盈利的持續回穩。而只要用工周期的核心指標，PMI從業人員指數和工業企業累計虧損家數都出現了好轉，那么股價的拐點大概率會出現在PMI新訂單和生產逐漸走出陰霾的時候。

長周期沒有衰退風險

長周期來看，我們已經知道本輪制造業用工的拐點出現在2015年末，生產的拐點出現在2016年一季度，而投資的拐點出現在2016年年中。但是我們同樣希望知道復蘇的頂點在何處。通過測算制造業的存量產能增速，我們發現，目前依然在出清的下半場(投資增速弱于產能增速，以降低產能的擴張速度)，而隨著去產能的結束，投資增速必將恢復正常，和產能增速齊平，而制造業投資的回暖完全不需要終端需求超預期好轉，只要終端需求維持住既有的增速即可。

我們認為制造業投資能夠回升，是因為產能出清已經接近尾聲，產能增速將會從長期的下滑開始出現企穩回升的態勢。我們下此論斷，是因為我國制造業產能的增速在長期的出清之后終于回落到GDP增速附近，這意味著宏觀產能利用率的見底。而見底之后往往會伴隨產能利用率的修復和產能投資的修復。我們以美國的產能利用率和產能增速為例，長周期來看，每一輪產能利用率的見底復蘇必然伴隨著產能增速的見底復蘇。

同時，結合歷史經驗，美國和法國分別在1980年代和1990年代出現過較為明顯的產能出清，產能出清之后也都伴隨了相當長時間的產能復蘇(美國從3.79%的產能增速底部恢復到67.19%，法國從2.34%恢復到6.48%)。而中國的產能增速大體在12%左右，結合未來的產能復蘇，在投資增速低于產能增速的期間(目前制造業固定資產投資增速為3.8%)，工業修復都難言見頂。

有下行風險的行業和指數：銀行、能源、原材料、國企指數

在下一輪用工周期全面修復之前，自上而下地梳理，我們認為銀行、能源、原材料等板塊依然存在短期風險，并且，因為銀行和能源占恒生國企指數的比例超過50%，我們認為國企指數短期的風險也不容小覷。

銀行的風險：銀行業已經度過了系統性金融風險的危險期了，所以現在更需要關注利率自由化的背景下，銀行對息差是否有足夠強的議價能力。我們認為，長期來看，銀行業的息差收入和ROE跟企業的ROA正相關。而工業企業依然處在上一輪用工周期的衰退期中，這將極大影響市場對銀行業ROE的預期。

能源的風險：雖然石油、石化和煤炭企業各自投資邏輯都有差異，但是工業企業的生產能力決定了煤炭、燃氣以及化工品的直接需求，所以工業企業生產能力的衰退同樣會影響能源和石化板塊。

原材料的風險：雖然去產能還在持續推進，但是短期工業原材料庫存的去化進度是由下游的工業企業的生產能力決定的。在短期工業生產能力持續衰退的情況下，庫存的消化速度依然較為緩慢，工業原材料價格很難有超預期的表現。

國企指數的風險：國企指數當中銀行和能源占比超過50%，所以同樣會受到較強的影響。