4月下旬以來，資金面逐漸趨緊，貨幣市場資金價格逐步走高、波幅增大，與一季度以來流動性整體寬松環境下的走勢顯著不同，但是市場對流動性寬裕的預期似乎仍較為一致，那么流動性究竟是否與預期出現背離?資金價格為何重演去年行情?流動性緊張局面還會持續多久?本文將進行如下分析：

一、 流動性是否背離預期？

月末資金價格走高、波幅放大，流動性分層現象凸顯。

4月資金面整體呈現前松后緊格局，從銀存間質押來看，4月16日之后DR001的加權均價從2.3%~2.5%區間上移至2.7%~2.9%區間;DR007加權均價在從2.7%中樞上升至2.9%中樞位置;DR1M均價月初兩天較高在3.7%以上，之后回落到3.5%~3.6%區間內，19日之后再次走高至3.9%以上;DR3M加權均價沒有明顯的前低后高趨勢，但在下旬波動幅度增大，4月19日達到5.5%高點。從結構來看，流動性分層凸顯，7天銀行間質押式回購加權利率從月初3%中樞水平上升至近期4.8%高點，而7天類機構質押式回購加權利率僅從2.7%中樞小幅上升至3%附近，銀行間與存款類的差從0.1%上升至近期1.8%左右，流動性分層現象凸顯。

流動性是否背離預期？

我們在3月底的報告中強調過，需要警惕4月可能出現的季節性流動性收緊現象，近期短期資金價格的顯著升高，但是市場整體上仍認為今年流動性環境會較為充裕，對跨月后資金價格的回落也有較為一致的預期，這也是為什么隔夜、一周短期資金價格上升趨勢較為明顯，而1個月、3個月期長期資金價格波幅加大，中樞上移并不是特別明顯的原因，所以我們認為，當前資金價格走高主要原因是短期資金較為缺乏帶來的月末效應，導致流動性顯示初階段性較緊的現象。

二、資金價格為何重演去年行情？

前期流動性寬松環境孕育加杠桿，短期資金需求增加。

需求方面，一季度以來流動性的持續寬松孕育了機構的加杠桿行為，中債登和上清所數據顯示，3月廣義基金增持5846億至17.48萬億，環比增加3272億，凈增量創7個月新高;銀行理財、廣義基金、外資行杠桿率分別上升18.1%、5.7%和5.2%個百分點，達17年以來新高。機構的加杠桿行為增加了對短期資金的需求，一方面，4月以來短期資金價格持續走低，加之海外市場波動導致市場風險偏好下降，資金集中于債券市場;另一方面，由于對降準資金釋放后流動性大概率回歸穩定的預期，機構繼續融入短期資金以維持當前杠桿水平，使得目前短期資金需求較高。

公開市場操作釋放短期資金或與4月財政存款吸收流動性相抵消。

供給方面，2018年1-3月，央行公開市場操作凈投放分別為-6815億元、4895億元、-3725億元，第一季度合計凈回籠5645億元，本月截至4月24日，公開市場操作凈投放3900億資金，相較前3個月，本月通過公開市場投放的流動性量更大。值得注意的是，今年1-3月財政性存款環比變化分別為9810.01億元、-5287.11億元、-4802.70億元，之前年份2月財政存款多為回流，而今年2月財政性存款大幅下降，并在3月常規財政存款投放月持續進行了釋放，我們認為4月為財政存款將大概率回歸常態而回收，4月公開市場操作釋放短期資金或與財政存款吸收流動性相抵消，從這兩方面看流動性的供給無明顯增加。

此外，降準長期資金未投放，公開市場地量操作。

在4月17日央行宣布降準后，當日償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金將釋放給城商行和非縣域農商行市場，此后資金價格走高的現象有所緩解但沒有顯著下降，流動性分層也暫未得到緩解，主要是因為降準的資金還未釋放到市場需等到4月25日，而這段時間由于將有長期資金投放市場，公開市場操作的投放量較為謹慎，導致這段時間資金面緊張的現象沒有得到緩解。

三、流動性緊張局面還會持續多久？

短期來看，4月25日降準資金的釋放將對市場流動性帶來緩解，但月末效應仍將產生一定影響。

4月25日，將償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元，預計將一共向市場投放1.3萬億元流動性，就短期而言，降準資金的釋放主要緩解了資金供給層面的壓力，一方面對當前機構較高地資金需求而推升的價格帶來邊際緩解作用，另一方面，對本月財政存款的回收和月末繳稅進行對沖，利于月末流動性和資金面的平穩度過。此外，通過下調部分金融機構存準率置換中期借貸便利，能夠將借款銀行質押的利率債和高等級信用債釋放出來，以提高銀行間流動性水平。但從去年和今年以來月末的流動性情況來看，即使當月流動性供給較為充裕，也難免月末資金價格慣性走高的現象，預計4月剩下的4個工作日資金價格仍會有一定波動。

中長期來看，相較短期資金投放，此次降準對全市場流動性的改善作用更為持久。

長期來看，通過公開市場操作或者財政投放對市場流動性的影響遠不及降準所生產的，一是因為公開市場操作和財政投放期限較短，影響時間有限;二是其只影響了貨幣供應量兩大因素之一基數貨幣，影響力度有限。相比之下，降準對全市場流動性的影響作用更為持久，增加基礎貨幣供給的同時提高了貨幣乘數，具有全面提高銀行間流動性水平的作用，緩解流動性分層現象。從市場資金價格也可以看出，近期隔夜、1周等短期資金具有明顯的上升趨勢，但是1個月、3個月期的長期資金多為波幅增大下中樞小幅抬升，可見市場對流動性的擔憂更多是短期的，長期內對流動性緩解改善的預期仍較為一致。

債市策略

綜合來看，我們認為今年的整體流動性環境總體偏松，十年期國債收益率區間將在3.4%~3.6%區間。

近期資金價格走高、波幅走闊，流動性分層現象凸顯，資金面似乎重演去年3月的行情，我們認為導致近期資金價格走高的因素主要有以下幾個方面，需求方面，一季度以來流動性的持續寬松孕育了機構的加杠桿行為，對資金僅階段性收緊的預期增加了對短期資金的需求;供給方面，4月公開市場操作釋放短期資金或與財政存款吸收流動性相抵消，流動性的供給無明顯增加，而降準的長期資金暫未投放，公開市場地量操作也使得流動性階段性緊張的現象進一步凸顯，短期資金價格維持高位。對于接下來流動性的情況，我們認為短期內4月25日降準資金的釋放將對市場流動性帶來緩解，但月末效應或仍將產生一定影響;中長期來看，此次降準對全面提高銀行間流動性水平的的作用將更為持久，流動性分層現象也將進一步緩解，

信用債點評

市場利率

4月24日，債券收益率長、中、短端全面上行。其中AAA中票1Y上行4BP，3Y上行3BP，5Y上行1BP;AA中票1Y上行4BP、3Y上行3BP、5Y上行1BP;AA-中票1Y上行4BP、3Y上行3BP、5Y上行1BP。

評級關注

(1)【春和集團：“12春和債”發生實質性違約】

4月24日，春和集團公告稱，“12春和債”應于2018年4月24日兌付本息，受外部環境影響及行業市場影響，目前春和集團資金鏈緊張，無法在到期兌付日按期足額兌付本息，構成實質性違約。(新聞來源：春和集團有限公司)

相關債券：12春和債

(2)【四川圣達集團：無法披露2017年年報】

4月24日，四川圣達集團公告稱，因目前公司經營活動處于停滯狀態，無法對財務會計報告進行編制和審計，因此無法披露2017年年度報告。(新聞來源：四川圣達集團有限公司)

相關債券：12圣達債

(3)【錦州華信資產：取消發行5億元2018年第一期超短融】

4月24日，錦州華信資產公告稱，由于市場出現波動，決定擇時重新發行2018年第一期超短融，具體時間另行公告。(新聞來源：重慶市江津區華信資產經營(集團)有限公司)

相關債券：18華信資產SCP001

(4)【鎮江國有投資控股集團：取消4億元2018年度第一期短期融資券發行】

4月24日，鎮江國有投資控股集團公告，公司擬于4月20日至4月23日發行總額為4億元的2018年度第一期短期融資券，由于市場出現波動，經公司與簿記管理人協商一致決定擇時重新發行。(新聞來源：鎮江國有投資控股集團有限公司)

相關債券：18鎮國投CP001

(5)【天津濱海新塘建發：不能按期披露2017年度報告】

4月24日，天津濱海新塘建發公告稱，下屬子公司新塘濱榮置業、新塘濱睿地產至今未完成2017年會計報表審計審核工作，致使公司不能在4月30日前完成2017年報編制工作，預計將于6月30日前披露。(新聞來源：天津濱海新塘建設發展有限公司)

相關債券：14濱海新塘債/PR濱新塘

(6)【杭州聯合農商行：延遲披露2017年年度報告】

4月24日，杭州聯合農商行公告稱，因2018年將開展董事會、監事會換屆相關工作，將延遲披露2017年年度報告。(新聞來源：杭州聯合農村商業銀行股份有限公司)

相關債券：15杭聯農商債

(7)【宿州新區建投：2017年累計新增借款超上年末凈資產40%】

4月24日，宿州新區建投公告稱，截至2017年末累計新增借款余額18.54億元，占上年末凈資產比例為45.39%。(新聞來源：宿州市新區建設投資集團有限公司)

相關債券：17宿新債、17宿州經開債

(8)【天寧建發：2017年累計對外擔保超上年末凈資產20%】

4月24日，常州天寧建發公告稱，2017年累計新增對外擔保23億元，占上年末凈資產36.53%。(新聞來源：常州天寧建設發展集團有限公司)

相關債券：15天寧債/PR常天寧

(9)【海航科技：“16天海債”實施回售并上調剩余存續期票面利率至7.5%】

4月24日，海航科技公告，依據募集說明書，對“16天海債”實施回售，回售價格100元/張，登記日期為4月26日、4月27日和5月2日，回售資金發放日為6月8日，并將存續期后一年票面利率從6.5%上調至7.5%。(新聞來源：海航科技股份有限公司)

相關債券：16天海債。

(10)【中興新：控股公司中興通訊(31.310,0.00,0.00%)事件不影響“11中興新債”本息正常兌付】

4月24日，中興新通訊公告稱，控股公司中興通訊生產經營外部條件發生重大變化，正積極溝通以及通過合法途徑尋求解決方案。上述變化不影響“11中興新債”的本息正常兌付。(新聞來源：中興新通訊有限公司)

相關債券：11中興新債/11中興新

(11)【中能硅業：子公司保利協鑫蘇州新能源與曲靖市政府簽訂投資協議】

4月24日，江蘇中能硅業公告稱，全資子公司保利協鑫蘇州新能源與曲靖市政府訂立無法律約束的投資協議。(新聞來源：江蘇中能硅業科技發展有限公司)

相關債券：11蘇中能、11蘇中能債、15蘇中能

(12)【安徽當涂經開：法人代表、董事、監事及高級管理人員變更】

4月24日，安徽當涂經開公告稱，法人代表、董事、監事及高級管理人員變更。本次變更不會對管理、經營及償債能力產生重大不利影響。(新聞來源：安徽當涂經濟開發區建設投資有限責任公司)

相關債券：17當涂經開債、17當經債

可轉債點評

4月24日轉債市場，平價指數收于86.178點，上漲2.088%，轉債指數收于103.512點，上漲1.359%。65支上市可交易轉債，除嘉澳轉債(98.710,0.00,0.00%)、道氏轉債(117.050,0.00,0.00%)停牌外，55支上漲，8支下跌。其中久立轉2(99.510,-0.49,-0.49%)(4.39%)、寶信轉債(151.740,1.62,1.08%)(4.03%)、萬信轉債(129.500,-0.30,-0.23%)(3.84%)領漲，輝豐轉債(85.101,0.76,0.90%)(-2.16%)、迪龍轉債(95.330,-1.16,-1.20%)(-0.73%)、時達轉債(93.121,-0.38,-0.41%)(-0.14%)領跌。65支可轉債正股，除嘉澳環保(35.910,0.00,0.00%)、道氏技術(52.110,0.00,0.00%)停牌以及天康生物(6.630,-0.16,-2.36%)橫盤外，60支上漲，2支下跌。其中，久立特材(7.170,0.15,2.14%)(10.03%)、藍思科技(21.890,0.81,3.84%)(7.44%)、東方財富(14.080,-0.12,-0.85%)(7.41%)領漲，輝豐股份(3.080,-0.05,-1.60%)(-3.10%)、杭電股份(7.170,-0.04,-0.55%)(-0.28%)下跌。

周二滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲1.99%，深證成指上漲2.19%。上周轉債市場雖正股弱勢調整，我們在前一周周報中明確強調目前市場缺乏賺錢效應，一周過后這一情況并未改觀。從三因素的分析框架來看，正股市場依舊表現疲軟，存在繼續調整的可能;從轉債股性估值而言并未出現明顯的壓縮趨勢，依舊在略微偏高的水平運行。進一步我們發現股性估值的離散程度短期快速爬升，表明標的內部結構分化愈發明顯，值得關注;轉債絕對價格方面已經較前期有所下行，但尚未達到足夠便宜的位置。因此當前轉債市場受到三因素的明顯桎梏，猶如帶著腳銬一般。短期從策略的角度我們主要關注兩類個券，一方面是估值絕對水平較低的標的，在其中優中擇優，內部結構分化的大背景下，落腳到個券層面尤為重要;另一方面則再次重申我們近一個月來反復強調的低價標的，從安全墊的角度而言體現了進可攻退可守的性質。需要再次強調的是雖然近期條款博弈再起波瀾，但是并非提供足夠的盈利機會，不應把過多精力放在條款博弈之上，江南轉債(102.420,0.22,0.22%)的下修再次提醒投資者條款博弈的不確定性過大性價比較低。具體標的方面依舊推薦作為底倉配置的大金融板塊其次則重點關注寶信轉債、雨虹轉債(119.500,-0.00,-0.00%)、康泰轉債(141.231,5.08,3.73%)、航電轉債(114.170,-0.17,-0.15%)、萬信轉債、國禎轉債(111.771,-0.51,-0.45%)、星源轉債(115.600,-0.40,-0.34%)、雙環轉債(101.980,0.07,0.07%)、崇達轉債(121.500,1.50,1.25%)、杭電轉債(102.800,-0.09,-0.09%)。

風險提示：個券相關公司業績不及預期。

利率債

2018年4月24日，銀行間質押回購加權利率全面上行，隔夜、7天、1個月期和3個月期分別變動了1.65BP、7.07BP、10.82BP、27.76BP至2.81%、3.04%、4.54%、4.71%。當日國債收益率漲跌互現，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-3.32BP、-3.91BP、-4.48BP、-1.64BP至3.02%、3.18%、3.29%、3.59%。上證綜指跌1.99%至3128.93，深證成指漲2.19%至10556.82，創業板指漲3.07%至1806.86。

4月24日央行開展300億元7天逆回購操作，當日無逆回購到期，當日無MLF到期。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量;減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

(說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%;1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%;7天105億元，利率為3.5%;1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%;7天217.2億元，利率為3.55%;1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。)

可轉債

A股市場動態

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