極為罕見地，格力跌停了。

5月4日，五一長假結(jié)束后第一個(gè)交易日，格力電器開盤即大跌，當(dāng)天以9.96%的跌幅收盤，市值蒸發(fā)了約220億元。

市值規(guī)模上千億元的格力電器，上一次如此程度的大跌還是2020年2月3日，當(dāng)時(shí)A股在春節(jié)后第一個(gè)交易日迎來超3000只個(gè)股的跌停，相比之下格力當(dāng)時(shí)只以8.08%跌幅收盤，還算是克制。

【資料圖】

39個(gè)月過去，A股在陸續(xù)“回血”，格力電器卻在這個(gè)假期后迎來罕見大跌，從時(shí)間點(diǎn)上看，主要與其4月29日盤后發(fā)布的年報(bào)、一季報(bào)有直接關(guān)系。

大跌之后，當(dāng)前格力電器總市值1995億元，已被2220億元市值的海爾智家超過，更是只相當(dāng)于美的集團(tuán)3973億市值的一半。

曾經(jīng)的空調(diào)龍頭格力電器，到底怎么了？

最后一刻披露財(cái)報(bào)

業(yè)績頹勢，是格力此次大跌的一個(gè)重要原因。

五一節(jié)前的4月29日，格力電器和美的集團(tuán)再次撞車發(fā)布上年財(cái)報(bào)和今年一季報(bào)，市場則在節(jié)后第一個(gè)交易日給出了自己的判斷——前者大跌9.96%，后者微跌0.35%。

從最新發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，2022年格力電器收入和凈利潤分別為1901.51億元和245.07億元，均有小幅上漲，全年業(yè)績中規(guī)中矩。

沉重的打擊來自格力最近兩個(gè)季度的慘淡業(yè)績。最新財(cái)報(bào)顯示，去年四季度格力電器收入418.07億元，同比減少16.56%，凈利潤下跌超22%至55.68億元；今年一季度同樣不夠給力，收入同比微漲0.44%至356.92億元，凈利潤雖有所上漲，但扣非歸母凈利潤同比減少了1.36%至37.23億。

值得注意的是，自2022年第二季度收入達(dá)到602.72億元的高點(diǎn)后，格力電器已連續(xù)三個(gè)季度業(yè)績明顯下滑，這在近十年都是未曾出現(xiàn)過的。

沒有對比就沒有傷害——同一天發(fā)財(cái)報(bào)的美的集團(tuán)，和格力電器相似，在去年四季度業(yè)績有所下跌，今年一季度則有所上漲，但差距在于，跌的時(shí)候格力比美的更狠，漲的時(shí)候格力卻不如美的給力。

除了整體業(yè)績層面的不如意，格力在空調(diào)主業(yè)方面也再次失守——全年1348.59億元的空調(diào)業(yè)務(wù)收入，顯著低于美的集團(tuán)的1506.35億元，且差距在不斷拉大。

事實(shí)上，格力電器的空調(diào)業(yè)務(wù)在2015年上半年就曾經(jīng)小幅輸給過美的集團(tuán)，之后從2020年上半年開始至今，被美的集團(tuán)持續(xù)超越。

但2020年上半年這種局勢形成之初，格力電器還手握兩大“殺手锏”，一是空調(diào)業(yè)務(wù)更高的盈利能力，二是多年來積累的高額銷售返利。

具體來說，2017年以來格力電器空調(diào)業(yè)務(wù)毛利率雖然有所波動，但始終保持在31%以上，比美的集團(tuán)高出5至10個(gè)百分點(diǎn)，理論上格力電器在業(yè)績壓力下可以通過一定的降價(jià)攻勢，撬動更大的市場規(guī)模。

至于銷售返利，指的是經(jīng)銷商每次從格力電器進(jìn)貨時(shí)，按照一定百分比計(jì)提的返利額度，可以在之后進(jìn)貨時(shí)進(jìn)行抵扣，對格力電器來說，可以通過更多地使用返利，在客觀上起到一定的提振利潤的作用，具體財(cái)務(wù)方面的邏輯參照《格力空調(diào)為什么賣不動了？》。

但兩年時(shí)間過去，格力電器顯然并沒能通過這兩個(gè)“殺手锏”扭轉(zhuǎn)局勢。

家電行業(yè)分析師劉步塵表示，“這兩個(gè)手段都是雙刃劍，用則有利有弊，比如降低產(chǎn)品毛利率固然可以拉動部分產(chǎn)品的銷售，爭取更大的市場自由度，但也會對格力電器盈利能力帶來負(fù)面影響”。

2022年格力電器的空調(diào)業(yè)務(wù)依然保持32.44%的毛利率，比美的集團(tuán)暖通空調(diào)業(yè)務(wù)高出近10個(gè)百分點(diǎn)。

銷售返利方面，格力電器賬上的累計(jì)金額從2018年的618.78億元逐步降低至2022年的525.16億元，同一期間美的集團(tuán)則從195.83億元增至400.42億元。這意味著格力經(jīng)銷商正在不斷消耗已有返利，且新增部分難以覆蓋消耗部分，美的則相反。

換個(gè)角度來看，結(jié)合動用銷售返利時(shí)可以提高當(dāng)期凈利潤的邏輯，近期格力電器并不如意的業(yè)績，事實(shí)上已經(jīng)是被“修飾”過的結(jié)果。

運(yùn)營效率方面，2022年格力電器的營業(yè)周期還創(chuàng)下134.54天的新高，一季度更是達(dá)到182.54天。拆分來看，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均有延長，也可以理解成格力電器的庫存風(fēng)險(xiǎn)越來越高，經(jīng)銷商賬期也不斷拉長，而這些顯然都不是好事。

針對股價(jià)觸及跌停，格力電器方面回應(yīng)稱，二、三季度是行業(yè)的相對旺季，或有望帶動公司業(yè)績。

“削藩”之后

業(yè)績方面盡顯艱難的格力電器，事實(shí)上在2022年剛剛經(jīng)歷了一場經(jīng)銷商“大震蕩”。

早在2007年，格力電器曾以10.26億元的對價(jià)，將自身10%的股份轉(zhuǎn)讓給河北京海互聯(lián)網(wǎng)科技發(fā)展有限公司（以下簡稱“京海互聯(lián)”）——這是一家由格力電器10家區(qū)域經(jīng)銷商組建于2006年的公司，后者隨即成為格力電器第二大股東。

格力電器此舉為的是深度捆綁經(jīng)銷商的利益，在家電行業(yè)仍以線下渠道為主的階段，集經(jīng)銷商之力打開格力空調(diào)的市場。

這種方式在當(dāng)時(shí)確實(shí)奏效——2007年以來格力電器大多年份都堅(jiān)持高比例分紅，其中有8年的股利支付率在40%以上，有4年甚至超過60%，累計(jì)分紅1050.6億元，其中京海互聯(lián)共分得90.09億元；此外2009年以來京海互聯(lián)通過陸續(xù)減持，合計(jì)套現(xiàn)66.49億元，其中35.04億元的套現(xiàn)發(fā)生在2022年6月。

經(jīng)銷商賺得盆滿缽滿，自然有動力幫格力賣空調(diào)——2007年到2019年，格力電器的收入從380.41億元增至2005.08億元，凈利潤也從12.87億元增至248.27億元，皆大歡喜。

但這一階段的格力并不是沒有問題，比如多元化進(jìn)展緩慢、線上布局過晚，只是市場整體需求呈上升趨勢時(shí)，業(yè)績增長掩蓋了這些短板，直到2020年房地產(chǎn)行業(yè)遇冷，家電行業(yè)也隨之受到影響，才讓這些問題集中爆發(fā)，此次發(fā)布的財(cái)報(bào)，則進(jìn)一步顯示格力與美的分化走向。

具體來說，多元化方面，格力電器做過機(jī)器人、手機(jī)、光伏、新能源車、小家電等眾多業(yè)務(wù)板塊，但直到2022年，其空調(diào)業(yè)務(wù)仍貢獻(xiàn)70.92%的收入，另有占比19.45%的其他業(yè)務(wù)，包含大量大宗原材料集采銷售業(yè)務(wù)，小家電業(yè)務(wù)只貢獻(xiàn)了2.47%的收入。

相比之下美的的空調(diào)業(yè)務(wù)2022年貢獻(xiàn)43.57%的收入，另有36.24%來自各類消費(fèi)電器，比如燒水壺、吸塵器、烤箱等等，其中多個(gè)品類在線上線下渠道都拿下了第一、第二的市場份額，成為美的得以分散風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)增長的重要原因。

線上渠道方面格力同樣落后。在與2019年年報(bào)相關(guān)的投資者活動中，董明珠承認(rèn)格力電器的線上渠道啟動確實(shí)晚了一點(diǎn)，有些“養(yǎng)尊處優(yōu)、自以為是”，并表示會親自抓銷售，之后就有了董明珠風(fēng)風(fēng)火火的十幾次直播帶貨。

▲（圖源：視覺中國 董明珠在桂林直播帶貨）

但3年時(shí)間過去，2022年國內(nèi)家電行業(yè)線上渠道收入占比已達(dá)到57.8%，同年格力電器線上份額只有28.9%，仍大幅度低于行業(yè)均值。

收入波動、成本上升、競爭加劇，一系列不如意讓格力開始“削藩”，尤其是從線下向線上渠道轉(zhuǎn)型，必然會動到經(jīng)銷商的部分“奶酪”。

在格力電器渠道調(diào)整的過程中，經(jīng)銷商的不滿情緒逐漸積攢，許多格力曾經(jīng)的高管和核心經(jīng)銷商陸續(xù)倒戈，比如格力電器曾經(jīng)的執(zhí)行總裁黃輝、總裁助理胡文豐、河北經(jīng)銷徐自發(fā)，均投入飛利浦空調(diào)的“大家庭”，河南的經(jīng)銷商郭書戰(zhàn)加入了美的，山東段秀峰則被奧克斯收入麾下。

其中最具戲劇性的是河北經(jīng)銷商徐自發(fā)的“倒戈”，他是河北經(jīng)銷商河北新興格力電器銷售有限公司（以下簡稱“河北新興格力”）的實(shí)控人，后者則是成立于2002年的格力電器河北經(jīng)銷商。

2022年8月中旬，河北新興格力通知稱，格力電器從8月16日開始突然對其停止發(fā)貨，并要求已投款的經(jīng)銷商盡快提貨。兩天后徐自發(fā)在石家莊一家五星級酒店宴請全省主流經(jīng)銷商，宣布自己退出格力的經(jīng)營，轉(zhuǎn)投飛利浦，并試圖拉攏原本經(jīng)營格力空調(diào)的經(jīng)銷商們。

這一舉動顯然惹怒了董明珠，格力迅速從珠海總部派出了一支50人的團(tuán)隊(duì)，繞開徐自發(fā)親自到河北接觸當(dāng)?shù)卮砩蹋⒑芸煨贾楹：愀駭?shù)字科技有限公司為河北省新的代理商，之后又切斷了河北盛世欣興的售后服務(wù)平臺，而售后服務(wù)歷來是收益較高的一塊業(yè)務(wù)。

2022年10月，董明珠接受媒體采訪時(shí)表示，“改革往往伴隨著陣痛與挑戰(zhàn)，在這一過程中勢必有人的利益會受到影響，因此有一些不那么志同道合的人的離開也是正常的。”

從最新業(yè)績來看，格力的陣痛顯然并未結(jié)束。

誰最受傷？

分紅不及預(yù)期是格力股價(jià)此次大跌的另一個(gè)重要原因。

“格力，說好的高分紅呢？”苦等著格力年報(bào)出來的那一晚，許多老股民們笑不出來了。根據(jù)公告，格力這次的分紅為每10股僅派發(fā)現(xiàn)金紅利10元，而在此前，市場預(yù)計(jì)格力的分紅規(guī)模則為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利20元，這比市場預(yù)期低了整整一半。

股民們之所以有“10派20元”的預(yù)期，是因?yàn)楦窳﹄娖髟?021年年報(bào)里就是“10派20元”，在2020年年報(bào)里更是豪氣的“10派30元”。

分紅預(yù)期一下子被“砍掉了一半”，股民們的失望可想而知。

此次分紅“減半”也成了格力近3年來分紅最少的一次。2020-2021年，格力平均每股分紅分別達(dá)到了4元和3元，而到了2022年，兩次分紅下的格力每股僅分得2元。

“EPS（每股收益）比美的高，分紅卻比美的低，真是讓人失望”，有股民表示。財(cái)報(bào)顯示，格力的基本每股收益為4.43元，美的則為4.34元。結(jié)合兩家公司2022年的總分紅來看，美的還比格力每股高出了0.5元。

令廣大股民還感到不滿的，還有格力朝令夕改的分紅政策。就在今年年初，格力發(fā)布了《未來三年股東回報(bào)規(guī)劃（2022年-2024年）》，規(guī)劃中提到：“公司2022年至2024年每年累計(jì)現(xiàn)金分紅總額不低于當(dāng)年凈利潤的50%。”

結(jié)果沒到半年，修改稿就和這次分紅一起來了，在修改稿中，上述部分則變成了“公司2022年至2024年每年每股現(xiàn)金分紅不低于2元或現(xiàn)金分紅總額不低于當(dāng)年經(jīng)審計(jì)歸屬于上市公司股東凈利潤的50%。”

值得一提的是，在修訂稿中，格力還將“每年進(jìn)行兩次利潤分配”改為了“可以進(jìn)行兩次分配”，讓板上釘釘變成了薛定諤的貓。這也招致了許多人的抱怨，“回報(bào)規(guī)劃實(shí)施第一年就修訂，特別是新加的這句‘每年每股現(xiàn)金分紅不低于2元’，產(chǎn)生了一種為今年分配量身定做的感覺”，有股民說道。

從2022年格力電器整體分紅額度來看，中報(bào)和年報(bào)合計(jì)分紅112億，約占2022年凈利潤的45%，這與之前50%的“承諾”也是有差距的。

在最初，這份回報(bào)規(guī)劃還是格力大股東高瓴致力推進(jìn)的結(jié)果。2019年宣布入股格力時(shí)，高瓴就提出將積極行使股東投票權(quán)，以盡力促使上市公司每年凈利潤分紅比例不低于50%。

▲（圖源/視覺中國）

《中國企業(yè)家》曾報(bào)道稱，“格力電器與高瓴的關(guān)系更多體現(xiàn)在資本層面和分紅層面。”然而在入股三年后，曾豪擲400多億拿下格力15%股權(quán)的高瓴至今還未回本。

高瓴當(dāng)時(shí)的買入價(jià)格為每股46.17元，轉(zhuǎn)讓總價(jià)款為416億元，截至到今天，格力的每股價(jià)格則跌至35.42元，加上每年分得的股份派息總共約為90億元，高瓴資本目前對格力的投資浮虧則仍在10億元左右。

而且，在這場總投資中，有208億的投資額由高瓴通過股份質(zhì)押的方式向銀行貸款而來。2021年4月，高瓴曾向3家銀行申請貸款208億元，以償還此前買股權(quán)的208億元貸款，其所持格力的股份隨之全部解除質(zhì)押。不過截至2022年底，高瓴資本的9.02億股份仍顯示為質(zhì)押狀態(tài)。

“我們秉持著‘一旦發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀的公司，就長期支持’的原則，對格力電器的支持長達(dá)十幾年之久，而且還會更久”，高瓴創(chuàng)始人張磊曾在其書中這樣談到格力。如今，格力還能讓失望的股民們重新燃起希望嗎？

作者 | 林夏淅 張繼康

編輯 | 韓忠強(qiáng)

運(yùn)營 | 解一帆