導(dǎo)語：立訊精密股價(jià)連跌三年，王來春到底委屈不委屈？

李平| 作者 礪石商業(yè)評(píng)論 | 出品

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【資料圖】

股價(jià)連跌三年，王來春很委屈

前不久，“果鏈”龍頭企業(yè)立訊精密發(fā)布2022年度報(bào)告以及2023年一季度報(bào)告。2022年全年，立訊精密實(shí)現(xiàn)營收2140.28億元，同比增長39.03%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤91.63億元，同比增長29.60%。

2023年一季度，立訊精密實(shí)現(xiàn)收入499.42億元，同比增長20%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤20.18億元，同比增長11.90%。

在公布一季度財(cái)報(bào)的同時(shí)，立訊精密同時(shí)披露了2023年上半年業(yè)績預(yù)告。2023年1-6月，立訊精密預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤41.62億-45.41億元，同比增長10%-20%。

分業(yè)務(wù)來看，2022年立訊精密四大業(yè)務(wù)板塊均實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的增長。其中，消費(fèi)電子業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收1796.67億元，同比增長33.44%；通訊互聯(lián)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收128.34億元，同比增長292.55%；電腦互聯(lián)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收112.80億元，同比增長43.57%；汽車互聯(lián)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收61.49億元，同比增長48.44%。

由于通訊互聯(lián)、電腦互聯(lián)以及汽車互聯(lián)營收增速相對(duì)更高，立訊精密消費(fèi)電子業(yè)務(wù)收入占比由去年同期的87.46%下降至83.95%，通訊互聯(lián)業(yè)務(wù)收入占比則首次突破5%。

蘋果公司依舊是立訊精密第一大客戶。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年全年，立訊精密來自第一大客戶（蘋果）的銷售收入為1568.33億元，較去年同期（1140.56億元）增長428億元，收入占比為73.28%，較去年同期下降近1個(gè)百分點(diǎn)。

在消費(fèi)電子行業(yè)需求大幅下滑的背景下，A股果鏈上市公司經(jīng)營業(yè)績普遍不佳。數(shù)據(jù)顯示，歌爾股份第一季度實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤1511.29萬元，同比下滑98.28%；藍(lán)思科技第一季度實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤-1558.44萬元，時(shí)隔兩個(gè)季度之后經(jīng)營業(yè)績?cè)俅纬霈F(xiàn)虧損。

一季度財(cái)報(bào)公布之后，歌爾股份股價(jià)跌停，藍(lán)思科技股價(jià)則大跌12.1%。

在消費(fèi)電子行業(yè)風(fēng)聲鶴唳之際，立訊精密股價(jià)也受到了明顯的沖擊。4月27日，也就是公司2022年年報(bào)發(fā)布前一日，立訊精密股價(jià)大跌5.59%，總市值跌破1800億元整數(shù)關(guān)口，創(chuàng)出自2020年以來新低。

面對(duì)股價(jià)的持續(xù)走弱，立訊精密王來春在業(yè)績溝通會(huì)上表示，立訊精密在行業(yè)下滑和同行紛紛負(fù)增長甚至暴雷背景下，依然有良好的表現(xiàn)。“我深知一段時(shí)間來買入立訊的朋友們都覺得委屈了，我本人也覺得蠻委屈的。”

2020年10月12日，立訊精密總市值創(chuàng)下4405億元的最高紀(jì)錄。自此以后，公司股價(jià)開始震蕩下行。此前的2021年、2022年，立訊精密全年跌幅分別為12.18%、35.32%。

財(cái)報(bào)公布之后，立訊精密股價(jià)迎來小幅反彈，隨后又陷入低迷。截至最近一個(gè)交易日收盤，立訊精密市值為1973億元，2023年全年跌幅近15%，距離歷史高點(diǎn)跌幅接近60%。

自2021年算起，立訊精密股價(jià)已經(jīng)連跌三年。顯然，不只是“一段時(shí)間內(nèi)”買入立訊精密的投資者會(huì)覺得委屈，最近三年買入立訊精密的投資者都不會(huì)太滿意。

相比歌爾股份等同行來說，立訊精密2022年財(cái)務(wù)業(yè)績可謂是鶴立雞群。那么，業(yè)績逆勢增長的立訊精密為何仍沒有受到投資者的認(rèn)可？

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銷售毛利率持續(xù)下滑，凈利潤告別高增長

立訊精密成立于2004年，創(chuàng)始人王來春曾是富士康深圳工廠在1998年首批招聘的150名員工之一。2010年，立訊精密成功在深交所上市，募集資金12.61億元。

上市之后，立訊精密先后收購昆山聯(lián)滔電子等“果鏈”公司股權(quán)，成功切入到蘋果供應(yīng)鏈，并逐漸成長為蘋果產(chǎn)業(yè)鏈中的一家重要供應(yīng)商。

2017年，立訊精密正式獲得無線耳機(jī)AirPods的生產(chǎn)訂單；2020年，立訊精密開始切入蘋果Watch代工業(yè)務(wù)；2020年7月，立訊精密又成功拿下緯創(chuàng)資通兩家全資子公司100%的股權(quán)，由此取得了iPhone手機(jī)的代工資質(zhì)。

蘋果的訂單對(duì)立訊精密業(yè)績起到了立竿見影的效果。數(shù)據(jù)顯示，2017年-2019年，立訊精密營收增速分別為66%、57%、74%，其中的一個(gè)重要原因就是AirPods訂單的不斷增長。

由于基數(shù)的擴(kuò)大，2020年立訊精密營收增速放緩至48%。2021年上半年，立訊精密營收增速再次放緩至32.08%。2021年下半年，立訊精密首次拿下蘋果iPhone 13/Pro系列代工，營收增速再次恢復(fù)增長。2021年全年，立訊精密營收增速回升至66%。

在蘋果訂單紛至沓來的同時(shí)，立訊精密對(duì)蘋果公司的依賴度也在不斷加深。2021年，立訊精密來自蘋果公司的營收占比高達(dá)74.09%。在地緣政治因素的影響下，不少投資者開始擔(dān)心蘋果將向印度轉(zhuǎn)移生產(chǎn)線，這成為立訊精密股價(jià)承壓的一個(gè)重要原因。

除了“蘋果東南飛”這一隱憂之外，立訊精密利潤端表現(xiàn)不佳也是其股價(jià)承壓的另一個(gè)重要原因。數(shù)據(jù)顯示，2016年-2022年，立訊精密營業(yè)收入由137.63億元增長至2140.28億元，增幅超過1500%；同期，公司凈利潤由11.57億元增長至91.63億元，凈利潤對(duì)應(yīng)增幅僅有790%。

不難看出，立訊精密凈利潤增幅遠(yuǎn)不及營收增幅，背后原因在于銷售毛利率的下滑。數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年，立訊精密核心業(yè)務(wù)消費(fèi)電子類產(chǎn)品毛利率由21.19%下降至17.85%，整體毛利率由21.05%下降至18.09%。

由于iPhone組裝業(yè)務(wù)毛利率較低，2021年立訊精密消費(fèi)電子類毛利率大幅下滑至11.36%，導(dǎo)致公司整體毛利率下滑至12.28%，較上一年同期大幅下滑近6個(gè)百分點(diǎn)。

2022年，立訊精密整體毛利率為12.19%，相比去年同期下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，消費(fèi)電子產(chǎn)品毛利率為11.47%，同比提升0.1個(gè)百分點(diǎn)；通訊互聯(lián)產(chǎn)品毛利率為11.13%，同比下滑6.3個(gè)百分點(diǎn)，通訊互聯(lián)產(chǎn)品毛利率的大幅下滑導(dǎo)致公司整體毛利率繼續(xù)下行。

2023年第一季度，立訊精密毛利率為10.03%，銷售毛利率仍處于下行通道之中。

事實(shí)上，不只是立訊精密，包括富士康在內(nèi)的整個(gè)代工行業(yè)均面臨到溢價(jià)能力偏弱、銷售毛利率過低的問題，而蘋果公司正是利用多元化的供應(yīng)鏈牢牢占據(jù)掌控權(quán)和議價(jià)權(quán)。從這個(gè)角度來看，立訊精密未來毛利率很難有明顯的提升空間，這也是公司股價(jià)受到壓制的一個(gè)重要原因。

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資本開支劇烈負(fù)債高企，財(cái)務(wù)費(fèi)用激增侵蝕利潤

除了毛利率的持續(xù)走低之外，立訊精密等代工企業(yè)巨額的資本開支也容易受到價(jià)值投資者的詬病。

作為蘋果代工企業(yè)，立訊精密要承擔(dān)生產(chǎn)線改造、設(shè)備購買等資本開支，同時(shí)還需要替蘋果公司承擔(dān)庫存壓力。數(shù)據(jù)顯示，2016年-2022年，立訊精密固定資產(chǎn)由42.16億元快速攀升至440.26億元，固定資產(chǎn)增幅遠(yuǎn)高于同期凈利潤增幅。

過去10年來，手機(jī)、智能穿戴等消費(fèi)電子產(chǎn)品經(jīng)歷了多次設(shè)計(jì)及功能的創(chuàng)新，相應(yīng)的設(shè)備投入與生產(chǎn)線投入也需要隨之更新迭代。此外，為了擺脫對(duì)單一客戶的過度依賴，立訊精密近年來加大了對(duì)新能源汽車業(yè)務(wù)的布局，這進(jìn)一步增加了資本支出需求。

2022年2月，立訊精密發(fā)布公告稱，公司將與奇瑞新能源共同組建合資公司，專業(yè)從事新能源汽車的整車研發(fā)及制造。立訊精密表示，通過本次戰(zhàn)略合作，可以快速發(fā)展上市公司Tier1業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)入局、快速提升公司作為Tier1廠商的核心零部件綜合能力。

新能源汽車業(yè)務(wù)的布局無疑讓立訊精密資本開支壓力進(jìn)一步增加。年報(bào)顯示，2022年全年，立訊精密投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出金額為133.26億元，再創(chuàng)歷史新高。

隨著資本開支的不斷增加，過去幾年立訊精密資產(chǎn)負(fù)債率隨之攀升。截至2022年末，公司資產(chǎn)負(fù)債率為60.38%，其中短期借款149.12億元，同比增長30億元；長期借款92.05億元，同比增長42億元。

由于有息負(fù)債的持續(xù)攀升，立訊精密財(cái)務(wù)費(fèi)用支出也在不斷增加。2022年全年，立訊精密財(cái)務(wù)費(fèi)用為8.83億元，同比增長3.2億元；2023年第一季度，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用支出為3.66億元，同比增長2.2億元。不難看出，高居不下的財(cái)務(wù)費(fèi)用已經(jīng)嚴(yán)重影響了立訊精密利潤端的表現(xiàn)。

在銷售毛利率下滑、有息負(fù)債不斷攀升的背景下，立訊精密凈利潤增速出現(xiàn)了明顯的放緩。2018年-2020年期間，立訊精密凈利潤增速分別為61%、73%和53%。但在2021年，公司凈利潤增速下降至-2.14%，出現(xiàn)了上市以來的首次虧損。

2022年Q1-Q4，立訊精密凈利潤增速分別為33.63%、13.85%、63.47%和16.04%。2023年第一季度，立訊精密凈利潤增速為11.9%。

顯然，立訊精密的凈利潤增速已經(jīng)不復(fù)當(dāng)年之勇，由此導(dǎo)致此前的高增長預(yù)期落空，成為立訊精密股價(jià)承壓的又一個(gè)重要原因。

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總結(jié)

由于此前的業(yè)績?cè)鏊佥^高，立訊精密市盈率一直維持在40倍以上的高估值水平。烏龜量化數(shù)據(jù)顯示，立訊精密近五年市盈率平均值為41倍。其中，2019年-2021年，立訊精密市盈率平均值接近50倍，扣非市盈率平均值則超過60倍。

截至5月17日收盤，立訊精密股價(jià)報(bào)收于27.67元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率約20倍。根據(jù)業(yè)績預(yù)告，2023年上半年，公司預(yù)計(jì)凈利潤41.62億-45.41億元，同比增長10%-20%。

不難看出，立訊精密目前市盈率水平仍然高于凈利潤增速，對(duì)應(yīng)的PEG數(shù)值仍高于1。而按照彼得·林奇公式，一家上市公司市盈率大于增長率（PEG＞1），說明股價(jià)是被高估的。

此外，從價(jià)值投資角度出發(fā)，企業(yè)價(jià)值理論上等于未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)總和。目前來看，立訊精密業(yè)績雖然取得了較快的增長，但公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流無法支撐所需的資本開支，導(dǎo)致公司負(fù)債率不斷上升，自由現(xiàn)金流水平不斷惡化，這應(yīng)該也是壓制公司估值水平的一個(gè)重要因素。

作為迅速崛起的果鏈明星企業(yè)，近年來立訊精密憑借其優(yōu)異的精密制造能力和先進(jìn)的自動(dòng)化工藝水平實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的高速增長，成為中國精密制造領(lǐng)域的佼佼者。未來，如何擺脫“低毛利率”、“代工”等標(biāo)簽，實(shí)現(xiàn)更有價(jià)值的增長，才是立訊精密重獲投資者認(rèn)可的關(guān)鍵。

原文標(biāo)題:立訊精密跌跌不休背后：低毛利、高負(fù)債與高資本開支