文/樂居財經 李姍姍

安徽博石高科新材料股份有限公司（下稱“博石高科”）是一家很年輕的公司，自6月2日遞表以來，被稱為創業板最年輕的IPO企業。它成立于2019年9月，是一家生產錳酸鋰材料的企業。

可以說，博石高科從誕生開始就為上市做好了準備。不同于其他從有限公司起步的企業，趙春波一開始就把它定位為一家股份有限公司。

(資料圖片僅供參考)

這家看似贏在起跑線上的企業，成立一整年后，直到2020年第三季度才開始創收。不過，起步晚不代表發展慢，博石高科在業績上已“彎道超車”。兩年半時間，公司創收36.02億元。2022年，其實現營收27.14億元，同比攀升258.18%。

成立以來，博石高科歷經近20次頻繁的股權變動，過程中，老板趙春波獲益不淺，不僅低價獲取股份，還在公司遞表前套現了近1個億。

此次IPO，博石高科擬發行新股不超過15%且不低于10%，擬募集資金5.51億元，由此計算公司發行后市值為36.73億元-55.1億元，趙春波的身價將達到9.97億元-15.83億元。

不過，華麗的業績背后，博石高科也暗藏隱憂。公司主銷產品錳酸鋰有一半銷往實控人“前東家”星恒電源，存在單一大客戶依賴風險；同時，還低價銷往星恒電源，導致產品毛利率大幅下滑；高收入之下卻收薄利，毛利率不足兩成、凈利率不到5%。

另外，產能利用率驟跌、客戶與供應商重疊、依賴單一大客戶以及公司經營現金流持續為負值等問題，也將成為博石高科IPO之路的“絆腳石”。

一、IPO前多位股東減持，實控人套現近1億

博石高科成立于2019年9月，由徐懷城、滁州星恒、王劍鋒合計出資5000萬元設立，三者分別持股79.5%、19.5%、1%。其中，徐懷城所持公司股份是代公司實控人趙春波持有；滁州星恒的控股股東星恒電源為趙春波的“前東家”；王劍鋒為公司董事、副總經理。

公司成立后，其股權變動十分頻繁，在報告期內（2020年-2022年）共進行了5次增資和13次股權轉讓。

2020年2月，博石高科進行第一次增資，由徐懷城、金通新能源二期、滁州星恒、無錫環回、江蘇靖聯、德爾邁、華超金屬、蘇州創新驅、燕立超等9位股東合計增資3.09億元，增資價格為1元/股。

緊接著，兩次股權轉讓后，兩位股東退出了博石高科股東行列。2020年6月，蘇州創新驅將所持公司全部股份以1元/股的價格轉讓給馬文文，轉讓價款為1000萬元；同年11月，滁州星恒將所持公司全部股權以1元/股的價格分別轉讓給搏實管理、王劍鋒、陳君豪、袁紅海、王滿珍和喬曉艷，轉讓價款合計為6724.14萬元。

一個月后，博石高科再次發生股權轉讓，無錫環回將300萬股股份作價300萬元轉讓給趙春波。

次年4月，博石高科迎來期內第二次增資，由趙春波、金通新能源二期、寧波隆華匯、梅詩亮和王雯分別增資5000萬元、1000萬元、3600萬元、200萬元和200萬元，增資價格均為1元/股，對應公司估值為4.59億元。

趙春波這兩次以1元/股的價格增厚自身所持股份，或是為以后高價套現做準備。

很快，在距離增資后僅4個月時間，2021年8月，趙春波開始轉讓股權套現，其將所持博石高科307.31萬股、153.655萬股和153.655萬股股份分別轉讓給羅新華、惠州佰眾、海南鑫潤，轉讓價款分別為1000萬元、499.38萬元和499.38萬元，趙春波總共套現了1998.76萬元。

值得注意的是，此時的股轉價格已上漲至3.25元/股，對應公司估值為14.91億元， 4個月時間估值猛增224.84%。

此后，趙春波的套現動作更加頻繁。2022年3月，其將持有公司的318.01萬股、415.86萬股股份分別轉讓給盈科價值三號、盈科嘉禮，轉讓價格均為4.09元/股，合計套現3001.51萬元；同年4月，趙春波再次以4.5元/股的價格轉讓股權給湖州熙輝，轉讓價款為886.5萬元。

時間來到2022年7月，博石高科第九次股權轉讓過程中，趙春波又將所持部分股份分別轉讓給聚名創投、羅國慶和清山博實三號，轉讓價格均為5元/股，轉讓價款合計4000萬元。IPO前，趙春波通過股權轉讓已累計套現9886.77萬元，將近1億元。

實際上，除了趙春波套現，博石高科其他多位股東也存在遞表前減持套現的情況。

2022年4月，公司股東袁紅海轉讓217.39萬股股份給平陽芮正，轉讓價格為4.6元/股，套現1000萬元；同年5月，無錫環回轉讓給蘇州華盈、盈科嘉禮分別500萬股股份，轉讓價格為4.5元/股，套現4500萬元。

2022年10月，賀遵廣將所持公司250萬股股份轉讓給嘉興青蒿五號，套現1250萬元；同月，德爾邁將所持公司300萬股、100萬股股份轉讓給羅國慶、徐嘉成，燕立超將所持500萬股股份轉讓予徐水友，德爾邁、燕立超分別套現2000萬元、2500萬元；同年11月，華超金屬將持有的300萬股和200萬股股份分別轉讓予湖州譽芯和林鴻平，華超金屬套現2500萬元。

上述三輪股權轉讓的價格均為5元/股，對應公司估值為24.96億元，較2021年8月趙春波首次套現時的14.91億元，上升了67.4%。

遞表前，博石高科共有48位股東，包括26位自然人股東、1家員工持股平臺、11家私募基金、6家投資機構及4家有限公司。

其中，趙春波直接持有博石高科29.07%的股份，并通過擔任搏實管理執行事務合伙人間接控制公司10.56%的股份，合計控制39.64%的股份；同時，其擔任公司董事長、總經理，為公司控股股東及實控人。

若此次發行成功，趙春波通過直接及間接方式持有公司的股份約為27.14%-28.74%，按發行后公司市值36.73億元-55.1億元來算，趙春波身價將達到9.97億元-15.83億元。

二、戰投提前行使回購權，實控人撿漏股權激勵

樂居財經《預審IPO》注意到，博石高科存在IPO前回購戰投金通新能源二期所持公司股份的情況。

資料顯示，金通新能源二期為一家投資合伙企業，目前對外投資企業包括上市公司豐元化學（002805.SZ）、蔚來汽車、豐元鋰能、中金新能源、博藍半導體、美博智電等，其實控人為夏柱兵，現任安徽金通智匯投資董事長兼總經理、金通智匯投資執行董事兼總經理、上海榮乾執行事務合伙人。

據招股書，金通新能源二期在博石高科成立不久后，就對公司進行了投資。2020年2月，其以1元/股的價格向公司大手筆增資了1億元，成為僅次于趙春波的第二大股東。

彼時，金通新能源二期就與公司簽署協議，約定如下，金通新能源二期作為地方產業引導基金，設立目的主要為帶動產業投資、扶持地方新能源產業發展，為保證其資金安全，金通新能源二期、博石高科與公司其他股東滁州星恒、無錫環回及其實控人賀遵廣、華超金屬及其實控人董云超、德爾邁及其實控人孫永輝、蘇州創新驅及其實控人臧斌堯、燕立超、王劍鋒及徐懷城簽署補充協議，約定金通新能源二期投資滿36個月之后，有權要求回購或其指定第三方回購股權。

隨后，在博石高科第二次增資過程中，金通新能源二期再次向公司投資1000萬元。

三年期限未滿之時，2022年7月，基于博石高科上市規范性要求，公司享有回購權利和義務的股東自行或指定第三方回購了金通新能源二期持有的博石高科合計1億股股份，回購價格為1.24元/股，遠低于同時期趙春波進行股權轉讓的價格5元/股。

對于低價回購股份，博石高科解釋稱，主要原因為，此次回購根據2020年2月簽署的協議約定的回購價格計算。據披露，回購價格是“股權對應的投資款并支付本次全部投資款的前 36 個月的利息（利息標準為單利每年8%）”。奇怪的是，其披露的特殊投資條款里，并未提及博石高科的業績、估值、遞表或上市時間結點，金通新能源二期只是按固定利率收息。

值得一提的是，低價回購股份的過程中，趙春波及員工持股平臺搏實管理也參與了回購，二者分別受讓金通新能源二期所持公司800萬股、1350萬股股份。

招股書顯示，趙春波在搏實管理中持股27.12%，持股比例僅次于公司董事、副總經理蔡碧博。可見，在搏實管理回購的股份中，趙春波受益不少。

事實上，趙春波不僅是在低價回購股份中獲益，還有低價進行股權激勵。2022年8月，搏實管理合伙人靳亮退出，其將所持30萬元出資份額作價30萬元轉讓給趙春波，轉讓價格僅為1元/股，遠低于股權的公允價值5元/股。

同年9月，搏實管理通過對博石高科增資進行股權激勵，向公司增資了2000萬元，增資價格為2元/股，低于同期外部投資者的股權轉讓價格5元/股。

數次股權激勵后，博石高科產生了不少的股份支付費用。招股書顯示，股份支付總額為5797.13萬元，2022年，公司確認了2261.99萬元，占同期公司凈利潤的比例為6.42%。

三、實控人借錢出資，多位高管來自星恒電源

上文提及，徐懷城曾所持公司的股份是代趙春波持有，對于股權代持的原因，招股書中解釋稱，趙春波原在星恒電源擔任董事、副總經理兼財務總監，長期對接滁州政府招商引資工作，對滁州地區的招商引資環境較為了解，且其對新能源行業有著深刻理解，故結合自身從業經歷，決定從星恒電源離職獨自創業，鑒于其從星恒電源辦理離退手續以及工作交接需要一定的時間，為不影響公司的設立，趙春波決定委托徐懷城代持。

二人的代持關系持續了一年時間。2020年2月，博石高科進行第一次增資時，徐懷城還代趙春波增資了6784.97萬元。

該代持關系在2020年9月解除，徐懷城將所持博石高科1.08億股股份以1.08億元轉讓給趙春波，完成了股份代持還原。

值得一提的是，博石高科設立時，存在趙春波向股東借款出資的情況。彼時，因趙春波持有星恒電源的股權尚未能及時變現，為不影響公司設立以及解決出資資金來源問題，趙春波安排股東無錫環回、燕立超、華超金屬、德爾邁和馬文文分別向徐懷城提供借款用于其后續實繳出資，借款合計3450萬元。

2020年10月，趙春波將其持有星恒電源的1.625%股份以1.3億元的價格進行轉讓，趙春波根據與徐懷城的協議約定，向徐懷城指定賬戶支付1.08億元。其中7309.97萬元由徐懷城代趙春波實繳至博石高科，剩余原由徐懷城已實繳的3450萬元支付至趙春波指定賬戶。

樂居財經《預審IPO》翻閱招股書發現，除了趙春波出身于星恒電源，公司多位高管也來自星恒電源。

例如，趙春波曾在2004年2月-2019年11月，歷任星恒電源人事部經理、管理部副經理、管理部經理、企劃辦副主任、企劃辦主任、副總經理兼財務總監、董事，在星恒電源任職時間長達15年半；公司董事、資材部總監李健曾于2013年2月-10月任星恒電源采購部采購專員；公司董事、財務總監李學軍曾任星恒電源獨立董事；另外，公司職工代表監事石鶴燕也曾在2018年6月-2021年3月歷任星恒電源人事助理、培訓專員。

資料顯示，星恒電源是一家國內動力鋰電池高新技術企業，專注動力鋰電池研發與制造，擁有以錳系多元復合鋰為核心的多條動力電池生產線。

四、收入仰賴“前東家”，對其銷售毛利率異常低

博石高科實控人及高管來自星恒電源，公司業績也大多仰仗“前東家”。

招股書顯示，博石高科為一家專注于錳基正極材料研發、生產和銷售的高新技術企業，報告期內，公司主要產品為錳酸鋰，包括容量型錳酸鋰、動力型錳酸鋰、倍率型錳酸鋰。主要用于電動兩輪車、3C數碼、電動工具、新能源汽車和儲能等領域鋰電池的制造。

2020年-2022年，博石高科實現主營業務收入分別為1.3億元、7.29億元和16.01億元。

報告期內，星恒電源一直為博石高科第一大客戶，公司向其銷售錳酸鋰產品，星恒電源各期為公司貢獻銷售收入分別為6378.99萬元、1.57億元和2.75億元，持續增長，占主營業務收入的比例分別為49.02%、20.83%、17.17%。

據招股書，公司銷售給星恒電源的產品為動力型錳酸鋰，該銷售收入占公司動力型錳酸鋰總收入的比例分別達69.22%、49.18%和48.47%。此外，2020年-2021年，博石高科對星恒電源的銷售毛利占主營業務毛利的比例分別為59.59%、43.17%，構成重大依賴。

對于雙方產生交易，博石高科表示，星恒電源向公司采購錳酸鋰產品用于生產鋰電池，錳酸鋰屬于星恒電源生產鋰電池所需的原材料，公司向其銷售錳酸鋰具有真實性。

因公司實控人及多位高管曾在星恒電源任職，博石高科將與星恒電源之間的交易劃定為關聯交易，而對于產生的大額關聯交易，博石高科坦言，若公司與星恒電源的關聯交易未能履行恰當的決策程序或交易價格不公允，將可能損害公司及股東的利益。

事實如此，2021年-2022年，博石高科銷售給星恒電源的產品單價低于公司其他客戶。當期，公司銷售給星恒電源的產品單價分別為2.84萬元/噸、5.9萬元/噸，而銷售給其他客戶的產品單價分別為2.94萬元/噸、9.54萬元/噸，價格分別相差-0.1萬元、-3.65萬元。

其中，2022年向星恒電源的低價銷售，直接導致當期來自星恒電源的毛利率大幅低于其他客戶，前者為-17.03%，后者則為23.26%，差異高達-40.29個百分點。

同時，也使得公司動力型錳酸鋰的毛利率在2022年驟跌10.57個百分點至-1.19%，若剔除對星恒電源動力型錳酸鋰后，公司該產品當期毛利率則為13.92%。

博石高科解釋稱，這主要受公司與星恒電源簽署的戰略框架協議影響所致，2020年12月公司與星恒電源簽署的戰略框架合作協議中有586.52噸在2022年執行完畢，同時，2021年12月，公司銷售給滁州星恒的產品單價在7.03-7.65萬元/噸，明顯低于公司同期對外出售以及與星恒電源后續簽署合同的價格。

此外，博石高科來自星恒電源的收入還存在較高第三方回款的情形。2021年-2022年，來自星恒電源的第三方回款分別為3000萬元、6229.74萬元，占當期第三方回款總額的比例分別為81.81%、94.32%，占公司總營收的比例分別為3.96%、2.3%。

五、產能利用率驟跌，毛利率“過山車式”波動

招股書顯示，博石高科所屬行業為鋰電池正極材料行業，根據鑫欏資訊公開數據，2019年-2021年，國內錳酸鋰正極材料出貨量分別為7.5萬噸、9.1 萬噸和10.2萬噸，呈現持續增長態勢。

而2022年，國內錳酸鋰正極材料出貨量開始下降，降至6.6萬噸，同比下跌35.6%。這主要受2022年國內經濟下行、上游原材料碳酸鋰價格持續上漲以及消費預期不振等因素影響。

伴隨著行業景氣度下行，博石高科的產量和銷量雙雙下滑。2022年，公司主要產品錳酸鋰的產量為1.65億噸，同比下降38.59%；同期，產品銷量為1.78億元，同比下跌28.82%。

同時，產能利用率大幅下滑。2020年-2022年，公司主要產品錳酸鋰的產能分別為5056.14萬噸、2.66億噸、1.65億噸，產能利用率分別為88.7%、94.08%、58.87%。其中，2022年，博石高科的產能利用率驟跌35.21百分點。

而在產能利用率嚴重不足的情況下，博石高科仍計劃募資擴產。此次IPO，其擬將募資款中的2.12億元用于新一代錳基正極材料建設項目，將新增1.73萬噸錳酸鋰產能，屆時公司產能將由現階段的2.8萬噸增加至4.53萬噸。其募資擴產的必要性不足。

博石高科亦坦言，未來，若下游市場及終端市場對錳酸鋰材料的需求不能保持有效增長或公司市場開拓未能達到預期等，將導致新增的產能無法完全消化，公司將面臨擴產后產能利用率下降的風險。

不過，行業景氣度下滑的背景下，博石高科的業績卻逆勢上揚。2021年-2022年，公司主營業務收入分別實現460.77%、119.62%的高速增長。

報告期內，容量型錳酸鋰、動力型錳酸鋰和倍率型錳酸鋰構成博石高科的三大收入來源。2022年，這三類產品的收入金額分別達到9.66億元、5.56億元和7940.92萬元，同比2021年分別增長131.35%、79.96%和2950.56%。

實際上，公司主營業務收入抬升的主要原因來自于產品銷售均價的持續上漲，尤其是2022年，實現成倍增長。

2022年，博石高科容量型錳酸鋰、動力型錳酸鋰和倍率型錳酸鋰的銷售均價分別為9.94萬元/噸、6.89萬元/噸和1.03億元/噸，同比分別上漲253.03%、124.41%和191.15%。

盡管銷售價格持續上漲，但博石高科的利潤卻很薄，毛利率呈“過山車式”波動。報告期內，公司主營業務毛利率分別為15.78%、6.23%和16.35%，2021年-2022年分別變動-9.55個百分點、10.12個百分點。

其中，在2021年，公司各產品毛利率齊下滑。當期，公司容量型錳酸鋰、動力型錳酸鋰和倍率型錳酸鋰的毛利率分別為3.82%、9.37%和19.23%，同比分別下降3.8個百分點、9.55個百分點和4.31個百分點。

同時，博石高科的毛利率水平也遠低于行業平均值。報告期內，同行業可比公司毛利率平均值分別為24.95%、20.47%和20.27%，公司各期低于該值分別9.17個百分點、14.24個百分點和3.92個百分點。

六、“倒賣”碳酸鋰，致客戶與供應商重疊

除了通過銷售主營產品錳酸鋰實現收入，自2021年開始，博石高科還進行錳酸鋰產品的主要原材料——碳酸鋰的貿易。

2021年-2022年，博石高科其他業務收入分別為2886.29萬元、11.13億元。其中，銷售碳酸鋰實現收入分別為1679.18萬元、10.92億元，占公司總營收的比例分別為2.22%、40.23%。

對于碳酸鋰貿易業務開展的背景，博石高科闡述，根據上海有色網公開數據，碳酸鋰市場價格由2020年7月初的3.425萬元/噸快速漲至2021年10月末的18.5萬元/噸，公司碳酸鋰庫存有666.5萬噸，為防范碳酸鋰價格的波動風險，公司在滿足生產所需的情況下于2021年9月-10月向貿易商昇嘉琪銷售11.79噸碳酸鋰；2022年，碳酸鋰價格持續上漲，當年11月達到最高市場價格54.2萬元/噸。

左手買進，右手賣出，利用碳酸鋰價格持續上漲的行情優勢，博石高科在碳酸鋰貿易業務上獲利不菲。2021年-2022年，其碳酸鋰貿易毛利分別為545.9萬元、3.33億元，2022年的毛利潤占公司總毛利的比例達55.97%；同期，碳酸鋰貿易毛利率分別為32.51%、30.52%。

據招股書，博石高科銷售碳酸鋰的主要客戶為昇嘉琪、上海盛鋰、南通湃領新型材料有限公司（下稱“南通湃領”）、天能帥福得等公司。而也正是向其銷售碳酸鋰，同時又向其采購原材料，導致博石高科存在不少客戶與供應商重疊的情形。

例如，2021年-2022年，博石高科向昇嘉琪采購碳酸鋰分別5880.17萬元、949.25萬元，同時向其銷售碳酸鋰1678.12萬元、4.99億元；2021年，公司向山西瑾沐科技有限公司采購523.89萬元的碳酸鋰，到了2022年，又向其銷售碳酸鋰3844.25萬元；2021年-2022年，公司向南通湃領采購碳酸鋰合計1024.78萬元，2022年又向其銷售碳酸鋰5,893.81萬元。

諸如此類的公司還包括天能帥福得、安徽天科泰新能源有限公司、安徽乾昌新能源科技有限公司、新鄉市陽光電源制造有限公司、新鄉市奇鑫電源材料有限責任公司等。

有業內人士表示，向同一家公司買進、賣出同一種產品，這背后可能潛藏多重風險，如企業的業務模式是否存在商業合理性的問題，是否依附于這部分客戶（供應商），獨立性受到不利影響的問題；企業與這部分客戶（供應商）是否存在特殊的關聯關系、資金占用或利益輸送情形；企業是否為規避同業競爭或其他原因而產生客戶（供應商）重疊情況的問題。

另外，樂居財經《預審IPO》注意到，博石高科還存在高度依賴單一供應商的情形。2020年-2022年，公司向前五大供應商的采購金額分別為1.02億元、6.82億元、23.32億元，占比分別達78.31%、71.27%、93.39%。

其中，2022年，博石高科向第一大供應商司祈曼的采購金額為10.26億元，占當期總采購額的比例達41.08%。公司向司祈曼采購的原材料主要為碳酸鋰，2022年，向其采購碳酸鋰的金額占當期碳酸鋰總采購額的46.64%，形成重大依賴。

七、經營現金流急轉為負，資產負債率驟降

報告期內，博石高科實現總營業收入分別為1.3億元、7.58億元、27.14億元；取得凈利潤分別為722.47萬元、2030.34萬元、3.52億元；公司凈利率分別為5.54%、2.68%、12.98%。

不難看出，2022年，在博石高科大舉開展高毛利率的碳酸鋰貿易業務下，公司凈利率同比猛增了10.3個百分點。

不過，其取得凈利潤的含金量并不高。2020年-2022年，博石高科經營活動產生的現金流量凈額分別為1483.5萬元、-2.76億元、-2242.07萬元，已連續兩年為負值。

而導致博石高科經營現金流凈額急轉直下的直接原因，是公司存貨的激增。2020年-2022年，博石高科存貨余額分別為4463.43萬元、3.45億元、7.08億元，持續上漲，2021年-2022年，其存貨分別大幅上漲674.03%、105.07%。

過多的存貨導致對公司流動資金的占用，進而造成現金流緊張的問題。2020年-2022年，博石高科存貨賬面價值占流動資產的比例分別為10.74%、31.23%和46.43%；同期，因存貨的增長導致公司經營現金流分別減少3428.69萬元、3.01億元和3.66億元。

2021年-2022年，博石高科大額計提了存貨跌價準備，當期公司存貨跌價損失分別為255.38萬元和4289.63萬元，也造成了公司利潤的損失。

博石高科應收賬款同樣居高不下。2020年-2022年，公司應收賬款余額分別為1.3億元、7.58億元和27.14億元；同期，因應收賬款增長導致的經營現金流減少額分別達1.6億元、3.02億元和1.29億元。

此外，公司資產負債率呈大幅波動。2020年-2022年，其資產負債率分別為42.25%、61.84%和40.84%。其中，2021年-2022年，同比分別變動19.59個百分點、-21個百分點。

對于2021年資產負債率大幅上升，博石高科解釋稱，主要為公司經營規模擴大，預收客戶貨款余額大幅增加，使得公司流動負債快速增加所致。

而2022年的大幅下降，其表示主要為公司有息債務融資比例低，經營資金主要來源于外部股權融資和內部留存收益所致。不過，未來公司資產負債率會否再次反彈上升，博石高科IPO之路的不確定因素。

審計機構：容誠會計師事務所（特殊普通合伙）