受疫情影響經濟增速下滑，Q2逐步復蘇跡象明顯。2020年上半年社零總額增速-11.4%，除汽車以外消費零售增速-10.9%。一季度社零同比下降19%，二季度社零同比下降4%，限額以上增速轉正，消費市場復蘇趨勢顯現。從限額以上零售額來看，2020Q2糧油食品、日用品等必需消費繼續延續一季度的穩健增長，化妝品維持較快增速，可選品類復蘇強勁，金銀珠寶7月增速轉正。
細分行業看，超市穩健增長，化妝品需求韌性十足，百貨、黃金珠寶降幅收窄。1)超市：必選屬性，韌性十足，2020Q2超市行業營收同比+5.3%;剔除永輝后行業營收增速-2.2%，行業分化明顯;整體盈利能力呈上升趨勢，扣非凈利率同比-0.11pct至0.74%，剔除永輝后行業扣非凈利率同比+0.43pct至1.05%。2)化妝品：2020Q2收入增速遙遙領先，同比增長18.2%，扣非利潤增速轉正為8.2%，是唯一實現利潤正增長的板塊。3)休閑零食：三只松鼠2020H1營收同比+16.4%，2020Q2營收同比+11.9%;良品鋪子2020H1營收同比+3.0%，2020Q2同比+1.8%;4)百貨、黃金珠寶：線下并偏可選受疫情影響較大，但降幅收窄，靜待復蘇。2020Q2百貨行業營收增速為-41.9%，扣非凈利潤由負轉正;2020Q2黃金珠寶行業營收增速-11.5%。
從基金重倉比例看，整體持倉比例下降，化妝品重倉比例提升。2020H1末，零售行業整體持倉占基金總持倉比例為1.58%，較2020Q1末下降了0.2pct，比標配比例低了0.94pct。分子板塊看：超市：家家悅、步步高重倉比例提升;化妝品：珀萊雅、御家匯、上海家化重倉比例提升;休閑零食：良品鋪子、好想你重倉比例提升;黃金珠寶：老鳳祥、豫園股份重倉比例提升;百貨板塊：王府井重倉比例穩步提升。從估值來看，百貨中的重慶百貨;超市中的紅旗連鎖;黃金珠寶中的老鳳祥、周大生;化妝品中的丸美股份估值在同行業中較低。
風險因素：經濟增速下滑拖累消費、行業競爭加劇等。
序言
受疫情影響，2020年上半年社零總額增速-11.4%，除汽車以外消費零售增速-10.9%。一季度社零同比下降19%，二季度社零同比下降4%，限額以上增速轉正，消費市場復蘇趨勢顯現。
疫情加劇板塊分化，化妝品和超市板塊增速相對領先。從各子板塊的收入增速看，Q2化妝品板塊收入增速遙遙領先，同比增長18.2%，超市板塊收入增速雖然環比有所回落，但依然位居行業前列，百貨板塊Q2收入同比下滑41.9%，一方面是疫情影響，同時也有會計準則調整的影響。從扣非利潤增速角度看，Q2化妝品板塊扣非利潤增速轉正為8.2%，是唯一實現利潤正增長的板塊，超市板塊扣非利潤小幅下滑7.7%僅次于化妝品板塊，百貨和黃金珠寶板塊受疫情影響最為明顯，Q2扣非利潤同比下滑34.2%和34.1%。
一、疫情影響經濟增速，消費逐步復蘇
經濟增速受疫情影響出現下滑，食品CPI維持較高水平。2020上半年度GDP同比下降1.6%，單季度來看，Q1受疫情影響較大GDP同比下降6.8%，Q2單季度增長3.2%，回升明顯。2020上半年CPI增速整體呈現先降后升的態勢，2020年1月CPI同比增速5.4%，5月下滑至低點2.4%，環比下降0.3pct，7月回升至2.7%。其中，食品CPI在2月-5月下降至10.6%，主要受豬肉價格的影響，7月提升至13.2%，成為影響CPI變動的主要影響因素。
2020Q2社零增速回升顯著，限額以上轉正。隨著疫情影響淡化，消費復蘇，社零增速持續回升，Q2社零總額同比下降4%，4-6月份增速分別為-7.5%/-2.8%/-1.8%，7月份增速回升至-1.10%，降幅呈收窄趨勢。限額以上2020Q2增速分別為-1.5%/2.5%/0.4%，由負開始轉正，7月份增速升至3.0%。
分品類看，必選趨于穩定，可選持續改善。從限額以上零售額來看，2020Q2糧油食品、日用品等必需消費繼續延續一季度的穩健增長，化妝品維持較快增速，可選品類復蘇強勁，金銀珠寶7月增速轉正。
二、重點業態經營分析
2.1超市：營收增長穩健， 盈利能力上行
2020H1超市行業營收增長穩健，毛利率上行趨勢凸顯。2020Q2超市行業營收同比+5.3%;剔除永輝后行業營收增速-2.2%，行業分化明顯。2020Q2毛利率較上季度環比提升至23.26%，毛利率中樞上行趨勢明顯，剔除永輝后行業毛利率水平達到25%。
超市行業銷售費用率穩定，管理費用率同比改善。2020Q2 超市板塊銷售費用 18.55%，剔除永輝后行業銷售費用率 20.16%，較為穩定;管理費用方面， Q2 超市行業管理費用率為 2.82%，剔除永輝后管理費用率為2.8%， 均同比-0.4pct，改善明顯。
2020Q2超市行業扣非凈利率較為穩定。超市行業整體盈利能力呈上升趨勢，環比2020Q1有所回落，扣非凈利率同比-0.11pct至0.74%，剔除永輝后行業扣非凈利率同比+0.43pct至1.05%。
永輝超市：2020H1公司營收/凈利潤為505.16/18.54億元，同比+22.7%/+35.4%，其中同店增長7.4%，扣非凈利+19.9%;Q2營收和凈利同比+12.2%/16.6%，收入增速放緩主要因為疫情下開店放緩和同店回落，隨著下半年展店提速增速有望回升。面對疫情影響，公司全力加速全渠道戰略轉型，預計上半年到家業務激增同時僅為微虧狀態，下半年隨著公司重獲永輝云創控股權，到家業務人員和業務整合協同效應釋放可期，全年線上收入占比有望達10%。
家家悅：2020H1公司營收和凈利92.46和2.87億元，同比+27.3%/27.0%，扣非凈利+31.7%;對應Q2營收和凈利同比+14.4%/30.5%，扣非凈利同比+32.8%。2020H1公司新增門店67家，其中大賣場17家、綜合超市50家，凈增加門店61家，總門店數達844家。分區域來看，上半年新增門店中僅17家位于煙威地區，非煙威地區新增門店占比達75%，外埠擴張加速。2020H1公司同店收入增長11.4%，表現亮眼。公司持續強化供應鏈優勢，系統升級提升數字化能力，加速成長可期。
2.2 化妝品：美妝需求韌性十足，業績增速改善明顯
營收增速回升，盈利能力持續改善。受疫情影響2020Q1營收有所下滑，但影響較短暫，Q2營收增速回升，同比+18.2%，預計下半年疫情影響將進一步減弱，線下將逐步恢復。2020Q2化妝品板塊扣非凈利潤可比口徑同比+8%，環比+22pct。
化妝品費用率穩定，盈利能力維持較高水平。化妝品行業2020Q2銷售費用率為34.8%，2020Q2管理費用率為5.4%，整體保持穩定。化妝品行業毛利率和凈利率維持高位，2020Q2毛利率55%，扣非凈利率12.1%。
美妝需求韌性十足，重點公司業績增速環比改善明顯。從化妝品行業趨勢看，2020H1重點公司線上收入維持30%-60%的快速增長，線下受疫情影響收入下滑20%-30%。疫情影響下，預計各大美妝品牌將持續增加線上投入維持線上營收高增長，隨著疫情影響逐步減弱，Q3線下降幅有望收窄。
珀萊雅：2020H1公司實現營收/凈利潤13.84和1.79億元，同比+4.3%/3.1%，扣非凈利同比+6.9%;對應2020Q2營收和凈利同比+13.2%/22.9%，扣非凈利同比+24.4%。2020H1公司線上和線下營收同比增長43.9%、下滑29.7%，線上占比達63.6%(+17.5pct)。公司線上和彩妝增長亮眼，生態布局成效顯著，下半年控股和代理品牌有望進一步發力驅動業績加速增長、助力公司打造多元化綜合美妝集團。
壹網壹創：2020H1公司實現營收5.58億元，同比下降0.23%;凈利潤1.08億元，同比增長55.92%;扣非凈利潤同比增長51.27%;對應Q2營收同比+5.15%，凈利潤同比+64.49%。2020H1品牌線上營銷、品牌線上管理和線上分銷業務收入分別-15.24%、+59.67%、-18.15%，線上管理服務增長強勁。經營模式逐步轉為線上管理，品類拓展至大快消，未來公司有望持續拓展該品類客戶，驅動業績持續高速增長。
御家匯：2020H1公司實現營收和凈利14.14和0.34億元，同比+45.4%/464.2%，扣非凈利同比+873.5%;對應Q2營收和凈利同比+52.9%/462.1%，扣非凈利同比+3586.4%。在收入增速持續提升的同時，公司通過產品結構和效率優化實現盈利能力顯著改善，2020H1綜合毛利率和凈利率同比分別提升4.07和1.88pct。自有品牌和代理業務同步發力，業績彈性加速釋放、持續高增長可期。
上海家化：2020H1公司實現營收和凈利潤36.84/1.83億元，同比下降6.1%/58.7%，扣非凈利同比-37.3%，如果不考慮新收入準則影響收入增長實際為高個位數，收入環比改善，扣非凈利同比-66.7%，若剔除聯營企業投資收益、財務費用等影響，對應扣非凈利潤實際僅下降10.5%。2020Q2公司營收和凈利潤同比增長2.6%、下降69.5%。受準則變化影響2020H1毛利率同比-0.11pct，疫情影響導致銷售費用率同比+2.28pct，但內部效率優化使得管理費用率同比-1.91pct，非經減少導致凈利率同比-6.34pct。隨著品牌矩陣和機制理順，線上發力和爆品打造有望驅動業績逐步加速增長。
丸美股份：2020H1公司實現營業收入7.94億元，同比下降2.59%;凈利潤2.68億元，同比增長4.6%;扣非凈利潤同比增長0.59%;對應Q2營收同比-5.93%，凈利潤同比+10.79%。公司線上營收同比增長27.4%，占比達53.7%，其中線上直營增長46%、分銷增長20%+，線下受疫情沖擊營收同比下降23.5%。銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+1.12pct/-0.71pct/+0.78pct/+2.52pct。下半年新品陸續上市以及疫情影響逐步減弱，線上有望維持快速增長，線下降幅有望收窄、力爭持平。
拉芳家化：2020H1公司實現營收/歸母凈利4.04和0.48億元，同比-11.8%/+0.7%，扣非凈利同比+16.8%;對應Q2營收和凈利潤同比+23.3%/+8377.1%，扣非凈利同比+3216.2%。疫情期間市場費用減少使得銷售費用率同比-12.55pct;社保減免使得管理費用率同比-0.37pct;凈利率同比提升1pct。動銷和回款加快使得存貨周轉率和經營性凈現金流同比提升43.1%和97.9%。電商渠道發力，品牌矩陣不斷擴充。多維推進生態布局，內增外延同步發力。
2.3 休閑零食：疫情及線上競爭帶來短期波動，長期空間大
三只松鼠：2020H1收入52.5億元，同比+16.4%，歸母凈利潤1.88億元，同比-29.5%。單Q2收入18.4億元，同比+11.9%，歸母凈利潤-19萬元，2019Q2為1717萬元，業績增速放緩主要原因在于阿里流量規則變化以及新銳品牌借助新營銷分流。2020Q2因促銷力度加大，毛利率下滑3.73 pct至23.11%，同時公司管理費用攀升，導致Q2凈利率-0.01%，同比降1.05pct。公司2020H1線上收入44.7億元，同比+11%;線下直營投食店收入3.1億元，同比+45%;聯盟小店收入1.6億元，同比+166%，合計收入4.7億元。2020上半年純線上穩定增長，線下收入占比不足10%，提升空間仍大。公司受疫情影響短期業績承壓，從長期有望通過擴品類、擴渠道的方式推動營收持續增長，盈利能力有較大改善空間。
良品鋪子：2020H1實現營收36.1億元，同比+3.02%，實現歸母凈利潤1.61億元，同比-17.56%;單季度看，2020Q2實現營收17億元，同比+1.77%;實現歸母凈利潤0.73億元，同比-15.19%。2020H1毛利率30.53%，同比下滑1.96pct，2020Q2單季度上升1.9 pct至31.6%。在上半年疫情影響下，公司通過發力線上拉動報表收入正增長。隨著下半年逐漸恢復，公司高端化、全渠道、多區域擴張戰略將繼續穩步推進，收入利潤回歸20%+中長期增長值得期待。
2.4 百貨：疫情沖擊較大，復蘇趨勢顯現
百貨行業受疫情影響業績下滑較大，二季度復蘇趨勢顯現。2020H1百貨行業收入同比-43.78%，一方面受疫情影響下滑較大，另一方面由于會計準則調整，多家百貨公司收入口徑縮小。單季度來看，Q2百貨行業收入同比-41.92%，增速環比+3.46pct，復蘇趨勢開始顯現。從企業類型來看，2020Q2百貨龍頭營收增速-44.73%，一線區域百貨-37.11%，增速環比Q1分別+6.91/5.12pct。
百貨行業扣非凈利潤由負轉正。2020Q2百貨行業扣非凈利潤由一季度的虧損轉正，改善明顯。由于會計準則調整，收入口徑縮窄，2020Q2管理費用+銷售費用率為22.23%，同比+6.20pct，扣非凈利率大幅提升至3.11%。
王府井：設立全資子公司北京王府井免稅品經營有限責任公司，主要是以此為平臺，加速搭建免稅運營團隊。從后續規劃看，公司重點強調免稅與有稅融合，縮短新業務培育期，有望先參考韓國新世界等經驗，以市內成熟門店為基礎，劃出部分區域進行免稅試點，與有稅商品融合導流互動。后期業務成熟、政策配套支持后，獨立選址，塑造新標桿免稅店等方案也有望穩步推進。
天虹股份：公司2020H1報表收入58.9億元，同比下降39.1%，歸母凈利0.36億元，同比下降92.9%，對應Q2報表收入-35.7%，凈利潤-54.7%，主要受會計準則變化和疫情短期影響。隨著線下客流復蘇和線上高速增長，Q3百貨和購物中心業績有望進一步復蘇。
2.5 黃金珠寶：龍頭優勢凸顯，靜待線下復蘇
黃金珠寶營收靜待復蘇。2020H1黃金珠寶行業營收同比增速-7.45%，Q2營收同比-11.5%，受疫情影響業績下滑，靜待拐點。
黃金珠寶行業盈利能力較為穩定。黃金珠寶毛利率基本穩定，2020Q2行業毛利率為14.33%。2020Q2黃金珠寶行業銷售費用率/管理費用率5.49%/1.44%。2020Q2扣非凈利率1.05%，較為穩定。
老鳳祥：2020H1收入264.87億元，同比減少5.76%，歸母凈利潤7.41億元，同比增長0.24%。單Q2收入120億元，同比減少8.4%，歸母凈利潤3.7億元，同比增長1.1%，業績下滑主因門店客流恢復較慢，珠寶首飾銷售收入下降。上半年累計開店151家、關店53家，凈開店98家，Q2重回快速開店節奏，逆勢擴張搶占市場份額，疫情之下龍頭優勢凸顯。公司不斷優化運營體系配合已有的人才、技藝、生產工藝優勢，有望推動經營質量穩步提升，高質量成長可期。
周大生：2020H1收入16.7億元，同比-30%，歸母凈利潤3.3億元，同比-30%。單Q2收入10.0億元，同比減少23%，歸母凈利潤2.3億元，同比減少18%，下降幅度較Q1明顯收窄。2020H1末終端門店數量4005家，較2019年末減少6家，其中新開149家、關店155家。公司線上布局完善、收入高速增長，同時借直播帶貨契機拓展了以銀飾品為代表的新品類，打開增量空間。下半年伴隨客流恢復和婚慶需求復蘇，線下開店節奏恢復，線上線下有望迎來快速增長。
三、 零售行業基金持倉：整體持倉下降，化妝品重倉比例提升
從基金公司二季度持倉來看，零售行業2020Q2配置環比下降，與行業標配差值拉大。2020H1末，零售行業整體持倉占基金總持倉比例為1.58%，較2019Q4末提高了0.04pct，較2020Q1末下降0.2pct，比標配比例低了0.94pct，已經連續四季度低于行業標配，與行業標配差值拉大。
化妝品版塊：珀萊雅、御家匯、上海家化重倉比例提升。化妝品國貨品牌繼續把握低線城市巨大消費紅利，渠道下沉能力凸顯。御家匯、上海家化公司經營改善，新獲基金重倉，重倉比例分別是6.43%、0.91%。珀萊雅線上和彩妝增長亮眼，生態布局成效顯著，近三季度重倉比例穩步提升，2019Q4、 2020Q1和2020Q2重倉比例分別為9.90%/10.75%/14.76%。壹網壹創重倉比例有所回落， 2020Q1較2019年末提升24.57pct至35.65%，2020Q2環比下降16.02pct至19.63%。而丸美股份2020Q2重倉比例環比降低2.40pct至2.07%。
超市板塊：家家悅、步步高重倉比例提升。永輝超市基金重倉比例從2020Q1的8.62%下降至2020Q2的7.05%，較2019年末提升1.25pct。家家悅基金重倉比例從2020Q1的5.60%提升至2020Q2的6.20%，環比提升0.60pct。紅旗聯鎖、步步高2020Q2基金重倉占比分別為3.00%、0.59%。
黃金珠寶版塊：老鳳祥、豫園股份重倉比例提升。2020Q2黃金板塊逐步回升。老鳳祥2020Q2基金重倉比例為5.14%，相比2020Q1提升0.20pct。豫園股份在2020Q2獲得0.57%的重倉比例，環比提升0.56pct。周大生2020Q2持倉比例回落至3.03%，環比-3.42pct。
休閑零食板塊：良品鋪子、好想你重倉占比提升。良品鋪子新獲基金重倉0.75%;好想你重倉比例由2020Q1的0.01%升至0.28%，環比+0.27pct。鹽津鋪子2020Q2重倉比例環比下降4.12pct至0.89%;三只松鼠2020Q1重倉比例為3.30%，2020Q2未獲重倉配置。
百貨板塊：王府井重倉比例穩步提升。受疫情影響，百貨板塊公司2020Q2重倉比例整體下降，鄂武商A、重慶百貨、天虹股份和百聯股份分別獲得0.66%、0.91%、0.32%和0.04%的重倉比例，分別環比下降4.30/1.01 /1.05/0.03pct。王府井重倉比例逆勢上行，穩步提升，獲得0.74%的重倉，環比提升0.38pct。
專業專賣/專業市場板塊：華致酒行新獲重倉。華致酒行新獲基金重倉4.69%;家居連鎖區域龍頭富森美2020Q2重倉比例環比下降0.37pct至0.12%，較2019年末提升0.07pct。美凱龍2020Q1重倉比例為0.07%，2020Q2未獲重倉配置。
電商板塊：蘇寧易購2020Q2獲得0.005%的重倉持股，較2020Q1小幅下降。
四、行業估值：PE、PS和PB三維度看行業個股估值
從PE、PS和PB角度(采用wind2020年一致預期)對零售行業標的進行排序分析，結論如下：
(1)從PE估值來看，百貨中重慶百貨最低，2020年PE 13.16X。超市中除PE為負值的中百集團外，紅旗連鎖最低，2020年PE20.66X。黃金珠寶行業，周大生2020年PE17.45X，老鳳祥2020年PE19.08X;化妝品中，丸美股份2020年PE 53.29X估值最低。
(2)從PB估值來看，百貨行業銀座股份估值水平較低，2020年PB估值分別為0.87X、1.06X左右;超市行業華聯綜超PB 1.11X處于行業低位，中百集團PB 1.47X，均低于行業平均水平;化妝品中上海家化PB4.39X處于行業最低。
(3)從PS估值來看，百貨中銀座股份最低，2020年PS0.37X;超市中華聯綜超、中百集團均為PS 0.31X處于行業低位;黃金珠寶中老鳳祥2020年0.54XPS較低。
五、投資建議
疫情影響下，經濟增速下滑，必選和線上消費韌性強，可選消費逐步改善。中報披露完畢，化妝品和超市板塊表現相對領先，黃金珠寶、百貨板塊受影響較大但復蘇跡象明顯，隨著疫情影響淡去，零售公司業績下半年增速有望逐步回升。建議增持：御家匯、飛亞達、珀萊雅、壹網壹創、丸美股份、上海家化、青松股份、永輝超市、家家悅、天虹股份、步步高、王府井等。
六、風險因素
1、經濟增速下滑拖累消費
經濟低迷下非必需性開支將下降，終端零售環境將持續低迷。
2、行業競爭加劇
零售行業處于高度競爭狀態，市場化程度較高，行業競爭加劇有可能導致公司盈利能力下降。
3、并購整合不及預期。
零售行業仍處于整合并購階段，如果業務融合不及預期有可能導致公司經營效率低下。
