現(xiàn)在的A股市場，仙股日益增多，炒概念也都曇花一現(xiàn)，真正有價值的“核心資產(chǎn)”成為資本市場舞臺的主角，好學生得到了資本市場的回報，就會引導整個市場的健康氛圍。

2020年，我聽到最震撼人心的一句話叫“百年未有之大變局”，這也許是因為地球遇到了“百年未有之疫情”，才讓思想家們感悟出如此驚世之論。

但確實，今年之于中國證券市場，是一個重要的“成人禮時刻”。今年是中國當代證券市場建立30周年的大慶之年。

7月22日是科創(chuàng)板開市一周年紀念日，也是上證指數(shù)編制方案修訂正式實施的日子。我們拉開歷史畫卷，仔細深聊一會兒。

30年中兩次偉大改革

雖然不碰股票，但是在證券市場上，筆者仍然以“精品投行”從業(yè)者的身份參與其中。作為經(jīng)歷了A股近90%歷史的業(yè)內人士，我個人認為，這30年中最偉大的改革就是2005年時任中國證監(jiān)會主席尚福林稱之為“開弓沒有回頭箭”的“股權分置改革”。

之所以偉大，是因為沒有前人和洋人的路可以學。華爾街百年歷史之中，也沒有“股權分置改革”這樣的先例，這一改革是被上世紀90年代中國特色證券市場設計初期的一些遺留問題逼出來的。限于篇幅，在此不詳細展開。

我個人認為這30年第二個偉大的改革，就是去年以來的證券市場“注冊制”改革。2019年啟動的是上交所科創(chuàng)板增量市場注冊制，今年是深交所創(chuàng)業(yè)板存量市場注冊制。

好比“房改”，先在上海浦東新區(qū)或深圳特區(qū)等先行先試，再逐步向其他城區(qū)推廣。可以預見，快則1～2年、慢則2～3年，整個A股存量板塊(包括上交所主板、深交所主板、中小板等)也都會全面實施IPO發(fā)行、再融資、并購的“注冊制”。

何為“注冊制”?

中國A股“注冊制”之前，通俗點說是“核準制”和“額度制”。

“額度制”：很像短缺計劃經(jīng)濟下的“糧票”制度，沒有“額度”(發(fā)行股票，對應“糧票”)，啥也別想，所以，那時擬上市主體的主要工作是“跑部前進”，從部委或省級人民政府拿到“額度”。再爛的資產(chǎn)也可以包裝成股票賣給股民(那時市場上幾乎沒有機構投資者)。

“核準制”：很像改革開放初期的“有計劃的商品經(jīng)濟”，股票發(fā)行價格是高度管制的(比如，23倍市盈率的窗口指導實施了近十年)。其結果就造成了“雙軌制”——股票發(fā)行是計劃價格，而二級市場是徹底的自由市場，二者之間形成巨大的無風險套利空間。所以，只有在中國和這段特定歷史時期，才有所謂“(無風險)打新”的生意存在。

“注冊制”：本質就是市場經(jīng)濟。證券市場的“注冊制”自由，是在國家規(guī)定的場所(滬深證券交易所及股轉系統(tǒng)，類似三個政府規(guī)劃好的“菜市場”)、按照法律法規(guī)約定的游戲規(guī)則(比如，“菜市場”里的菜是有基本的衛(wèi)生要求的)，買賣雙方“自由”交易，商品價格隨行就市，工商監(jiān)管部門(證券市場對應的是證監(jiān)會)和菜市場的舉辦方(證券業(yè)對應的是交易所)，是不對商品價格進行日常管控的。

市場經(jīng)濟的核心要素就是“價格”。趕上牛市，股票發(fā)行和交易價格都好，就會有很多擬上市公司愿意上市發(fā)行新股、有很多已上市公司愿意增發(fā)(也是發(fā)行新股)融資，隨著“股票”供給的增多，價格自然會得到平衡;如果價格沒有吸引力了，發(fā)行股票的公司就少了，發(fā)行速度自然就降下來了。所以，我們現(xiàn)在看到的“注冊制”下發(fā)行速度較快的問題，深層次是“價格”杠桿在調價。“價格”是“注冊制”的核心要素，“發(fā)行速度”是附屬要素。

隨著科創(chuàng)板等改革措施，A股也越來越多采用虛擬經(jīng)濟的“市值”指標來衡量企業(yè)的上市資格，實體經(jīng)濟的財務損益盈虧不再是唯一和最重要的指標了。這種監(jiān)管思維的變化，本質上是擺脫了基于成本確定產(chǎn)品價格的計劃經(jīng)濟思維，而是根據(jù)市場競爭來確定市場要素價格。監(jiān)管思維及相應政策的變化，也就作為指揮棒，讓市場一、二級投資者都越來越多地接受“市值思維”。

市值成長快(而不是利潤成長快)的新經(jīng)濟、硬科技、新模式的企業(yè)更加受追捧，而兩桶油、四大行這些表面上利潤很高、但是市值成長有限的企業(yè)，在注冊制的資本市場新氛圍下，越來越淪落為“傳統(tǒng)企業(yè)”而不受資本待見，“四大行”的市凈率(P/B)普遍小于1也就有了理論支撐。

2018年11月5日，中央領導人在首屆進博會上提出了“在上交所建立科創(chuàng)板、并試點注冊制”的指示，無異于在黃浦江邊“畫了一個圈”。

科創(chuàng)板既是國家科技創(chuàng)新制度的重要進步，也是資本市場的一次試金石。與此同時，證券市場退市成為常態(tài)、監(jiān)管保持高壓、機構投資者(包括國際成熟投資者)話語權日益提升，都為本次注冊制改革提供了良好的氛圍，且在科創(chuàng)板注冊制改革不滿一周年時，就快速向創(chuàng)業(yè)板推廣。

相對而言，現(xiàn)在的A股市場，仙股日益增多，炒概念也都曇花一現(xiàn)，真正有價值的“核心資產(chǎn)”成為資本市場舞臺的主角，好學生得到了資本市場的回報，就會引導整個市場的健康氛圍。

注冊制改革仍在“進行時”

當然，現(xiàn)階段的A股注冊制改革還屬于“進行時”，還不完美。除了暫時沒有推廣到兩個主板和深交所中小板外(這只是時間問題)，筆者覺得還有幾個值得完善之處：

1、關于IPO的存量發(fā)行：目前注冊制還沒有放開。A股曾短暫地在2014年左右嘗試過“存量發(fā)行”，但因為個別在法律上合法合規(guī)、而“老百姓”(群眾、散戶)眼紅的案例(比如，創(chuàng)始人IPO時就套現(xiàn)巨額現(xiàn)金財富)的出現(xiàn)，徹底市場化的探索被暫時凍結起來。

在完全市場經(jīng)濟(同時也是法治化社會)的情形下，只要發(fā)行主體履行了信息披露義務、說明發(fā)行的股份中有存量老股，市場自然會給予合理的定價，創(chuàng)始人套現(xiàn)創(chuàng)業(yè)多年積累的合法、合理財富，理所當然、無可厚非。

2、注冊制下，企業(yè)上市前后的股權激勵制度幾乎是優(yōu)秀企業(yè)的標配，尤其是對人力資本依賴度極高的硬科技創(chuàng)新企業(yè)。雖然科創(chuàng)板對上市后的公司已經(jīng)非常市場化，與國際基本接軌，但是，在引進國際上通行的“期權可以帶過上市節(jié)點”的制度時，卻予以了割棄，即：企業(yè)上市前的期權帶過上市后，行權時要鎖三年才能減持，這完全違背了“期權鎖定期完成后可以即刻行權、即刻變現(xiàn)”的高流動性特征，而這種流動性也是“期權激勵”的重要內容之一;加上國內稅收制度仍然是期權行權時即征稅，很可能導致負激勵(激勵對象行權時先把稅繳納了，然后股價鎖三年后跌了)。

3、資本市場是由買賣雙方和中介機構組織構成的。注冊制后，上市資格不再是稀缺資源，殼價格快速貶值。但是，對于中介機構牌照(如券商)及部分機構投資者資格(公私募牌照)還是過度管制，不是注冊制。尤其是券商牌照，讓證券從業(yè)人員可以享受牌照帶來的壟斷利潤，從而弱化了創(chuàng)新意識，不利于行業(yè)做大做強。

建議監(jiān)管機構應該參考中國香港的金融市場監(jiān)管，對于機構牌照分類監(jiān)管，符合條件即予以準入，寬進嚴管，放進一些鲇魚進來，也許可以促進這個市場的創(chuàng)新。

4、注冊制的本質就是市場化和契約化(基于法治化的信息披露形成的眾多投資者買方與單個融資者賣方的合約)。監(jiān)管機關也應順勢而為，徹底向“放管服”轉型，要敬畏市場、敬畏專業(yè)、敬畏法治。

中國未來數(shù)十年的增長潛力在于改革潛力的釋放，只要堅持市場經(jīng)濟和法治社會的改革方向不動搖，在建國百年之際，成為“大而強”的世界領先國家，是大概率事件。

注冊制不過是證券市場發(fā)行制度的一個改革，卻具有深遠的意義，對證券金融市場，乃至對整個宏觀經(jīng)濟、國家科技創(chuàng)新、社會文明進步，都能起到間接推動的作用。

(作者系上海榮正投資咨詢股份有限公司董事長)