最近，金達威因為一款據稱"長生不老"的神藥"β-煙酰胺單核苷酸產品"(簡稱"NMN")被7天6板，周六公司因此收了關注函，周一開盤暴跌8.13%。
在公司作出"可能在抗衰老中發揮重要作用、沒有經過FDA的評估、NMN新產品市場前景并不確定且未來可實現的銷售規模也不確定，目前也不會對公司的經營業績產生影響"的種種澄清后，被繼續推了好幾個漲停。
作為一種代謝酶的輔酶，療效是"可能在抗衰老中發揮重要作用"，產品也不用于診斷、治療、治愈或預防任何疾病。這款神藥以"膳食補充劑"身份問世的NMN，單瓶售價在1599元。目前只在美國工廠小批量生產，銷售規模不過是幾百萬的水平。
但，不妨礙10個交易日就拉升了150億市值，目前市值已經達到328億，直逼保健品大哥湯臣倍健。連漲期間，公司控股股東所質押的股票也解除了質押。
不湊巧的是，在連連漲停之前，公司的控股股東、二股東中牧股份就以23.6元/股、21元/股的價格減持了部分股票，目前股價是53.17元/股。兩大股東誰也沒料想到，自己是真真錯過了幾個億。
看來，這次股價走勢，像是一場沒有預謀的游戲。起碼，是出乎兩位股東意料之外的，難道是散戶"長生不老"的情緒過于強烈?
探雷哥并不關注逆齡抗衰，只關心這是不是一家純概念公司。仔細了解下來，發現金達威并不像其他純概念炒作的公司。
01
從"飼料添加劑"到"食用保健品"
申萬行業現在對金達威的分類是醫藥生物-化學原料藥，中信行業分類是食品飲料-其他食品。新證監會行業是制造業-食品制造業。又是藥又是食品，之所以這么精分，是因為金達威上市以來的業務變化比較大。
上市之初的金達威是食品營養強化劑、飼料添加劑的生產廠商，以生產和銷售輔酶Q10、VA、VD3、微藻DHA、植物性ARA等5大系列維生素為主。
輔酶是抗氧化和免疫調節類藥物，主要用于食品及保健品添加劑中，VA、VD3作為飼料添加劑的重要組成成分，主要是被用于飼用添加劑。微藻DHA、植物性ARA主要是用于防治心血管疾病、炎癥、癌癥等，多用于嬰幼兒、孕期和哺乳期婦女食品中，這些維生素屬于化學合成品原料，生產過程需要經過化學合成法和發酵法生產，工藝相對食品制造復雜。
在這5大系列產品中，VA、VD主要是化學合成品，主要作為飼料添加劑用于動物營養行業;輔酶Q10、微藻DHA、植物性ARA這類發酵產品主要用于食品、保健品等行業。公司當時自有的一款保健品品牌就是金樂心輔酶Q10。
VA、VD、輔酶Q10是公司拳頭產品級別，收入貢獻度較高。而且市場地位也是比較高：全球較大輔酶Q10生產廠家之一，國內較大的輔酶Q10出口企業，全球前三大VD3生產廠家之一，全球六家VA生產廠家之一。
雖然公司的產品定位是食品營養強化劑、飼料添加劑。下游可多應用于食品、飼料、保健品、醫藥和化妝品等領域。
但從公司上市時的客戶結構來看，下游客戶主要是飼料生產廠家，如中牧股份、正大飼料、大北農等，同時包括國際客戶，如LOHMANN(羅曼，全球知名動物營養生產廠家)、TROUW NUTRITION INTERNATIONAL(泰高，全球知名動物營養生產廠家)、PROVIMI(普羅維美，全球知名動物營養生產廠家)、Bayer(拜耳)。
做的是ToB的生意，主要是為動物飼料添加劑制造企業服務。
當時這些維生素的競爭格局是，生產廠家多以綜合實力較強的跨國化工企業為主，但因為成本因素等考慮，食品營養強化劑和飼料添加劑的生產逐漸從亞洲地區發展，變成國外廠家向發展中國家廠家采購，以生產下游產品的情況。
中國作為維生素出口第一大國，金達威的產品也主要是出口北美、歐洲等海外市場為主，各年，金達威的收入來源有60%以上是來自于國外。外銷收入中，直銷和經銷比例各約50%。國內銷售多以直銷為主，約占85%。
公司的維生素以VA和D3系列為主，但因為用量最大的是飼料，所以決定了這個行業其實是偏周期性的化工類股票，從2006年至今，維生素行業是經歷數輪波動，產品價格周期明顯。供給端的劇烈變化始終是影響維生素產品價格劇烈波動的誘因。
同時，如果出現一些環保嚴查、國際廠家停產檢修，以及下游應用市場"動物養殖業"低迷等因素，都會導致維生素價格出現大幅波動。
從VA、VD3在2012年-2017年的價格走勢情況來看，15年及以前價格走勢處于低位震蕩，2017年，維生素A創紀錄地暴漲。一方面是因為浙江地區開啟第四輪環保督查，維生素A供給出現縮減，價格由147.5元/千克上漲至530元/千克，行業庫存水平低位維持。另一方面是因為巴斯夫德國工廠再次發生火災事故，造成維生素A供給大幅度收縮，維生素A價格暴漲至1400元/千克高點，年內漲幅超過800%。
維生素的價格漲跌就是如此巨幅波動。
在上述VA、VD3系列價格低迷的幾年，金達威的業績表現也比較疲軟，于是，2014年，公司開始通過對外并購介入利潤率要高于原料供應的保健品業務，從保健品原料供應向終端產品銷售擴張。
從保健品、飼用原料供應商，到面向消費者的保健品研產銷企業。公司的經營模式也是發生了巨變。
原來作為產業鏈上游企業，處于國際巨頭壟斷的市場格局中，加上維生素行業具有強周期性，價格波動激烈，下游面對的大企業，需要拼技術、拼降成本，是個比較雞肋的產業鏈地位。
保健品業務主要面向消費者，處于產業鏈下游，競爭格局是充分競爭、集中度低，產品價格也較為穩定，弱周期，企業之間比拼的是產品研發、品牌價值和渠道建設。
金達威布局產業鏈下游，將上下游打通，使得內部業務之間也存在內部交易。
經營模式也從原來單一的原料供應B2B模式，轉變為原料供應B2B模式、保健品生產銷售及品牌運營B2C并存的多種經營模式。
對于保健品行業的參與者來說，第一個是定位，第二個是品牌，第三個是選擇營銷渠道，公司將保健品定位于細分領域增長較快的膳食替代、運動營養類保健品，以外資品牌為主，同時線上線下渠道雙向發展。
自建品牌走不通，通過收購，公司收編了幾大外資品牌及其銷售渠道。形成了從生產加工--品牌構建-銷售平臺的閉環。
02
保健品并不能獨擋一面
以百米沖刺的勁上市，上市后就開始腿軟無力，金達威也未能擺脫這個魔咒。
金達威是2011年上市的，但結合下圖可知，金達威在2015年之前的業績表現平淡無奇，一直是無法突破。
從公司正式切入保健品業務起，也就是2016年，公司業績觸底反彈，迎來大爆發，2019年，公司跟湯臣倍健一樣，栽在了境外資產商譽大減值上，導致業績有所下滑。
而2016年-2018年，公司的業績走勢較好正是在公司正式轉型了保健品業務之后。2019年，公司的業績雖然有所下跌，但仍然屬于歷史以來次好的水平。2020年一季度，公司在只實現1/4的收入情況下，完成了去年43%的業績。
而且，即使公司業績有低有高，公司的核心經營利潤對公司業績的貢獻度始終保持在90%以上的水平，2016年-2020Q1年期間，除了2019年，核心經營利潤的貢獻度只有82%之外，其余各年都是95%以上的利潤貢獻度。
是因為切入保健品業務轉型成功?
我們看看分產品的收入情況，保健食品自2015年-2019年，收入的復合增長率可以達到39.4%，增速較快。
2019年，公司保健食品的收入占比達到了53%，但它的毛利率卻是要低于維生素A和輔酶Q10產品的，就毛利貢獻度來看，這類業務的貢獻度只有3成之多，加上公司為打開保健品鋪建渠道投入較多的銷售費用，保健品業務目前并非利潤率比維生素原料要高的一項業務。
導致公司近年來核心經營利潤波動較大的原因，仍然還是維生素價格的周期性波動。
以2015年為例，公司增收不增利，除了對新并購的保健品業務投入銷售及品牌運營費之外，主要因素還是維生素產品價格下滑，毛利大跌，其次是保健品銷售及品牌運營費增加和輔酶Q10產品價格下滑、毛利下跌。
以2016年為例，年報披露公司經營業績上升主要驅動因素為維生素A系列產品價格上漲，以及保健品銷量增加所致。從貢獻度來看，當期主要增長引擎是收入占比3成的維生素A系列產品毛利率較上年同期增加了34%，收入較上年同期增加了101%。
以2017年為例，管理層討論與分析篇幅最多的是關于公司原有維生素業務的描述：輔酶Q10銷量大幅增加，維生素D3價格觸底反彈，維生素A價格在第四季度爆發式上漲。
以2018年為例，主要還是維生素產品銷售收入增加所致。當期維生素A收入同比增長了67%，毛利率增加了12%，達到了82%的高毛利率。
2019年，公司在收入保持11%的增長的情況下，凈利潤卻同向下滑34%。公司的解釋是主要是因為對VB公司計提了商譽減值、無形資產減值，以及維生素產品毛利率下降導致。
如果加回3.2億資產減值損失，公司的利潤是同比增長3.2%，僅僅是小幅增長。還有一項主要重要的原因是因為維生素A產品的毛利率下滑。如果維生素A保持跟上年同樣的毛利率，就會增加2.61億的毛利。
所以說，即使現在保健品業務的收入貢獻度達到了50%，也不能作為判斷金達威未來業績走向的主要依據。轉型后的金達威，目前仍然是維生素和保健品雙腳走路的局面。
03
必然減值的商譽和仍需關注的風險
公司切入保健品業務，并非是胡亂收購一通。
2015年，金達威使用超募資金及自有資金2.06億收購保健品銷售公司Doctor'sBest(簡稱"DRB")51%的股權，2016年繼續增持至97.51%;同年，還通過定增方式使用6.54億收購了保健品生產企業Vitatech(簡稱"VB")的經營性資產;2018年，公司耗資5.09億收購了美國運動飲料品牌功能飲品銷售公司Zipfizz的全部股權，同時以1億美金入股全球保健品電商巨頭iHerb4.8%的股權。
根據收購資料顯示，當時的DRB銷售的膳食營養補充劑約有180種，其主要產品的銷量、評價在美國的Amazon、iHerb等網站均排名前列，在美國保健品市場中具有一定的知名度。它的產品主要通過網絡(Iherb和Amazon等)、高端零售連鎖店(WholeFoods和Sprouts等)、護理人員、藥店及小型的區域性商店在美國銷售。公司收購后，還計劃通過跨境電商和設立海外旗艦店的形式將該品牌引入中國市場。
從上游切入下游產業鏈，打造上游原料供應-中游生產加工-下游終端銷售及渠道建設的完整閉環：本身有原料可以應用于保健品生產，并主要出口國外，保證原料供應;在中游，有海外生產公司VB加工生產，DRB、Zipfizz等品牌營銷包裝。同時，還有對應的銷售渠道和運動電商平臺iHerb，保證公司產品的銷售渠道。
上述收購形成較大商譽的標的分別是VB、DRB、Zipfizz，對應商譽原值是4.54億、1.49億、3.2億。
其中，對做保健品生產企業VB的收購付出對價最貴，VB的主要盈利模式是為客戶提供保健品粉劑、膠囊和片劑產品的生產、加工和包裝等服務，并從中收取相應服務費用。
斥資6.54億定增資金收購，形成商譽原值4.53億，無形資產-客戶關系0.88億，當時VB的經營性資產賬面價值是折合人民幣0.8億，評估增值了5.15億，按照收益法評估增值了6.38倍。
在其主要經營性資產構成中，主要資產包括固定資產0.46億，應收及存貨此類流動資產1.2億，無形資產0.85億，商譽4.53億。
可以理解為，公司花了6.54億買來了5.38億看不見摸不著的資產，占整個付出對價的80%。以及一堆白條和存貨，作為一個生產企業，真正的硬資產反而只有0.46億。
而且，這筆購買經營性資產的交易因為被認定構成業務，按照企業合并來處理，如果就作為單項資產交易，水分也許就沒這么大。
從收購當年開始，公司就對VB提供了質押擔保3.14億，占到公司當期凈資產的20%。
2018年，VB公司計提了商譽減值準備1.63億，出現了收入及利潤同向下滑的情況。2019年，公司繼續對VB計提商譽減值2.74億、和無形資產減值0.42億。
從歷年業績表現來看，VB累計實現的業績是虧損4.95億，公司在VB身上的投入是純倒貼，而且用的還是別人的錢。
經歷過18年、19年的減值，VB的商譽余額僅剩0.4億，只剩下DRB、Zipfizz兩項較大的商譽資產，占總資產的10%。
從上述業績表現情況來看，DRB累計實現的業績已經覆蓋了當初付出的對價，ZIPFIZZ已經覆蓋了13%的業績。
重點講講目前商譽金額最高的ZIPFIZZ，Zipfizz的主要產品包括低卡路里、低碳水化合物、無糖、口味佳、富含維生素和礦物質的運動粉劑和飲料。在北美主要通過大型會員店Costco、Sam'sClub以及亞馬遜(amazon.com)進行銷售，同時也在維生素和營養品商店、健身中心和便利店銷售。
當時的收購報告書披露的信息較少，但從部分指標情況可以看出，公司的凈利潤現金含量并不高，1塊錢的利潤只能產生3毛錢的現金流，2018年8月，Zipfizz就以其全部資產作為抵押，向從UnionBank取得三年期長期借款，仍有1067萬美元借款未還。
而且，收購前，Zipfizz的凈利潤率有15%。收購后，2018年、2019年凈利潤率是5%、10%。有所下滑。
期末商譽減值測試時，公司對ZIPFIZZ給的預測是2020年-2025年，收入增長率為7.29%，利潤率是10.47%，折現率14.44%，倒不算太夸張。但對于并購對價覆蓋程度只有13%的ZIPFIZZ來說，未來的經營如何仍然需要重點關注。
04
談談機會與風險
機會因子
1、公司切入保健品賽道，減少維生素的周期性波動，算一項比較對的決策，而且結合保健品公司收購以來的業績表現來看，除了商譽減值的VB，DRB營銷公司和ZIPFIZZ功能飲品銷售公司實現的業績基本上能覆蓋收購成本，而且就此次爆炒的MNN產品來說，所處的抗衰老市場空間較大，DRB公司推出的MNN產品也是同類產品中性價比較好的產品，剛推出就達到了比較好的銷售效果"從線上到售罄僅用了不到一周的時間"，目前在網上下單是無現貨可售，需要支付定金購買，反映出市場對MNN保健品的需求熱情。
2、從保健品原料-保健品生產加工-互聯網銷售平臺-終端銷售全產業鏈布局，具有協同效應，2020Q1季度，DRB和Zipfizz銷售較大幅度增加，公司的解釋是線上渠道的爆發，不僅負面影響較小，反而出現了較大幅度的增長。也算是渠道方面的突破，目前公司的比較欠缺的是研發投入不高，推出前景不錯的單品是銷量突破的關鍵;
3、由上文知，目前保健品業務收入仍然還不是公司主要的利潤貢獻，對公司業績影響較大的仍然還是維生素類的產品，尤其是維生素A。
根據券商研報披露的維生素A的走勢圖，二季度的價格走勢要強于一季度。同時，根據市場消息，DSM計劃8月份檢修，國外廠家供應減少，后續將主要依賴國內廠家供應，三季度是國內高溫檢修季，且多省市開展?；钒踩?，有廠家延長檢修時間，VA供應面收縮，價格將會趨于穩中偏強。
風險提示
1、公司的產品主要出口北美、歐洲，尤其是北美第二季度疫情影響加重可能對經營產生一定影響，不過公司對調研的回復是上述業務正常開展。
但不得不提的是，今年6月，美國最大的保健品巨頭"GNC"宣告破產，主要原因之一就是受到疫情打擊，GNC第一季度的銷售額下降了10.1%，疫情還直接導致GNC1.575億美元的資產減值。湯臣倍健也在半年報預告中提到，新冠爆發對公司的經銷商、供應商、零售商都造成了不同程度的影響。
雖然GNC主要是線下，湯臣倍健主要是內銷，但結合公司調研紀要提到的"美國VB公司三月訂單大幅下降"，可以確定的是，下游主要是超市、保健品品牌公司的保健品生產子公司VB的經營是會受影響的。DRB和Zipfizz可能影響有限，需要重點關注的是Zipfizz的經營狀況。
2、MNN目前還未量產，從試水情況來看，銷路目前無阻力，但保健品在中國的推行，被廣大消費者接受就不是一件易事，銷售前景難以預料。
