行業運行回顧與展望：新冠肺炎疫情打破了經濟運行的正常軌道，給醫藥行業短期帶來了較大的影響。隨著國內疫情得到控制，醫藥制造業和醫療服務均已迎來“V”字反彈，行業處于復蘇階段。長期而言，“醫保控費”、“戰略購買”、“鼓勵創新”等行業發展方向沒有變化，政策執行也并未放緩腳步。另外，行業內部分化的趨勢也在延續，藥占比持續下降、醫療器械和服務的占比穩步提升，而藥品、器械以及服務行業內部景氣賽道的高增長也在持續。

市場表現與熱點跟蹤：上半年全球資本市場的主線就是新冠肺炎疫情，醫藥行業的熱點和投資機會也多圍繞疫情展開。疫情催化下，醫藥板塊表現一騎絕塵，我們認為主要是由于：1)口罩等醫療物資成為行業熱點并在短期有突出業績貢獻，2)疫情加劇不確定性，醫藥等業績確定性強的行業得到資金青睞。預計接下來國內疫情仍以局部反復為主，全國層面再次爆發的概率較低，而海外疫情將持續爆發，相關板塊熱度和業績表現仍能維持;新冠疫苗和藥物方面，下半年有望逐步從“概念”走向“業績”。

下半年投資策略：當前醫藥行業的估值處于較高水平，截至7月17日，申萬醫藥行業PE-TTM約55.69倍，相對滬深300估值溢價率約306%，均處10年來高位;各子行業、龍頭以及高景氣賽道二線龍頭的估值也均處歷史高位。我們認為，醫藥板塊享受高估值的核心邏輯是確定性溢價和新冠熱度，現階段來看，邏輯依然成立，但行業中長期投資的性價比較低。上半年醫藥企業的IPO和再融資非常活躍，創新藥械標的日益豐富，創新將一直是行業長期投資的核心方向，而與此同時，產業資本的密集減持也在側面提示估值風險。我們對下半年醫藥行業的整體給予謹慎評級，建議緊跟確定性的高景氣度行業、高熱度的新冠板塊和低估值個股三條主線，把握各自主要矛盾，適時出擊。

正文

1.行業運行回顧與展望

1.1疫情控制后，醫藥行業迎來“V”字反彈

新冠肺炎疫情打破了經濟運行的正常軌道。

自2020年1月武漢爆發新冠肺炎疫情以來，全球新冠疫情已經持續近半年時間，且目前疫情仍在逐漸惡化，多方專家也均表示新冠肺炎疫情可能還會持續較長時間。

新冠肺炎疫情給各國的經濟發展和社會運行帶來了極大的影響，按照疫情爆發時點我們將疫情分為三個階段：1-2月的中國階段、3-4月的歐美階段和5月以來的全球爆發階段。其中，1-2月是國內疫情最為嚴重的時期，包括醫藥行業在內的絕大多數行業均受到疫情的影響;3-4月之后，隨著國內疫情的逐漸恢復，以內需為主的國內醫療服務、醫藥制造經營等子行業也逐漸恢復。

另一方面，由于全球疫情的長期持續和防控措施的長期持續，也給部分醫藥子行業帶來了更大的影響，以核酸檢測、防護耗材、器械出口等為代表的子行業顯著受益，以兒科、呼吸科、住院相關醫療服務為代表的科室診療活動及對應的工業產品則可能受損。

國內疫情得到控制，醫藥制造業迎來“V”字反彈。

受疫情影響，醫藥制造業在一季度同比出現較大下滑，但自二季度以來，收入和利潤降幅明顯縮小，累計收入增速和累計利潤增速均迎來“V”字反彈。

截至2020年5月，醫藥制造業營業收入8868.70億元，同比下滑3.80%，醫藥制造業利潤總額1227.50億元，同比下滑0.50%。我們認為，隨著國內疫情得到控制，診療和生產經營活動將逐漸恢復，6月及之后的醫藥制造業的“V”字反彈趨勢也將持續，營業收入和利潤總額的累計同比增速也均有望逐步恢復至去年同期的10%左右。

與醫藥制造業相對應，下游的醫療服務也在疫情得到控制后迎來“V”字反彈。

截至2020年4月，國內醫療機構月門診量約5.53億人次，雖然仍不及去年同期的80%，但是同比增速已經出現明顯反彈;出院人次方面，2020年4月國內醫療機構出院人次約1886萬，也只有去年同期的83%，病床使用率更是只有65.2%，但是反彈趨勢明顯。

總之，因疫情影響，目前國內醫療服務需求仍在被壓制，但是邊際改善趨勢明確，我們認為在國內疫情沒有大規模二次爆發的前提下，年內醫療服務門診和住院人次逐漸恢復至去年同期水平是大概率事件。

1.2.醫保控費的政策方向不變

新冠疫情影響了行業短期的表現，但是“醫保控費”、“戰略購買”、“鼓勵創新”等行業中長期的發展方向并沒有變化，醫保局、藥監局等主要監管部門的政策執行也并未放緩腳步。

截至2019年，我國65歲及以上人口占比已經達到11.94%，過去10年來持續增加，老齡化問題愈發明顯。而受新中國幾次嬰兒潮和人均壽命逐漸提高的影響，預計我國的老齡化現象會長期存在并逐年加劇。

一方面，老齡化給醫療衛生行業帶來了更多需求，促進醫療衛生行業持續增長，2019年我國醫藥衛生支出已經達到65195.9億元，占GDP的比重也持續提升至6.6%;另一方面，老齡化也使行業的最大購買方——醫保基金在中長期面臨更大的支付壓力。2019年醫保基金收入24421億元，同比增長10.2%，基金支出20854億元，同比增長12.2%，收入增速持續低于支出增速，基金結余率也進一步下降至17.1%。

可以預見，受老齡化等因素影響，代表需求的未來醫藥衛生行業增速將持續高于GDP增速，但醫保基金的主要收入來源——企業支付的職工薪酬、居民個人繳納以及財政補貼都與GDP增速密切相關。因此，醫保基金在長期一定會持續面臨支付壓力。

此外，由于歷史原因，我國醫藥行業仍存在“以藥養醫”、“醫藥賄賂”等行業亂象，既是新醫改繼續推行的重要阻力，也是影響行業長期健康發展的頑疾。所以，國家醫保局在2018年成立之后，一直在充分發揮“價值導向的戰略購買”作用，醫保控費和衍生的各類降價措施也將成為醫藥行業歷史長河中的必然。

受新冠肺炎疫情影響，2020年我國GDP和醫保基金收入明顯下滑，同時，為降低企業負擔，財政部和醫保局對職工醫保單位繳費進行一定的減免征收，造成醫保收入同比明顯下滑。截至2020年5月，醫保基金累計收入9183.62億元，同比下滑10%。盡管疫情使部分醫療服務需求消失或推遲，但是由于新冠肺炎患者的費用等支出，同期醫保支出整體仍比較穩健，使2020年醫保基金的運行進一步承壓。

因此，估計下半年的帶量采購等控費政策很難推遲，甚至可能超預期。而自醫保局成立以來，化學仿制藥的帶量采購、高值耗材的帶量采購以及嚴查欺詐騙保等均在有條不紊地推進。

1.3.內部分化的行業趨勢不變

在需求端老齡化加劇和疾病譜演進、供給端研發創新成為核心方向以及支付端醫保基金戰略購買的背景下，行業內部分化趨勢將長期延續。

行業層面，藥占比持續下降，醫療器械和服務占比穩步提升;而藥品、器械以及醫療服務子行業內部的景氣賽道的高增長態勢也在延續。受益于醫保準入，創新藥加速放量，而仿制藥受制于集采，銷售峰值顯著降低，療效不確切、不具有藥物經濟性的藥品則正迅速被淘汰;器械方面，IVD、骨科耗材等子領域的龍頭公司憑借技術和渠道優勢，持續享受國產替代的高增長紅利;服務方面，To B的創新藥產業鏈持續高景氣，To C的醫療服務也仍是消費屬性的連鎖專科更具優勢。

2.市場表現與熱點追蹤

2.1.疫情催化，醫藥板塊市場表現一騎絕塵

上半年全球資本市場的主線就是新冠肺炎疫情，醫藥行業的熱點和投資機會也多圍繞疫情展開。

受新冠疫情的多次催化，醫藥板塊上半年一騎絕塵。截至2020年7月16日，申萬醫藥行業漲幅達到47.24%，大幅跑贏滬深300等大盤指數，在28個申萬一級子行業中排名第一。其中，受核酸檢測、器械出口以及新冠疫苗等多種事件刺激，醫療器械、生物制品等子行業熱度居高不下，上半年醫療器械和生物制品的漲幅分別達到88.58%和80.03%，在7個三級子行業中居前。

具體而言，上半年醫藥行業表現強勢主要可以從兩個角度解釋：

1)由于新冠疫情的爆發，口罩和手套等防護產品、核酸檢測和監護設備等器械產品以及新冠疫苗等相關藥品板塊受益并成為市場熱點，引領板塊上漲。

2)疫情在短期對宏觀經濟造成較大負面沖擊，大多數行業的業績均受到影響，不確定性加劇，醫藥、消費等行業業績確定性強的龍頭公司得到資金青睞，醫藥行業的龍頭股憑借確定性再次獲得較高超額收益。

2.2.新冠疫苗和藥物熱度依舊

自3月11日WHO宣布新冠肺炎疫情進入全球大流行以來，海外疫情在各地持續爆發，目前仍無控制趨勢。截至7月17日，全球已累計確診新冠肺炎病例1420萬，現存病例超500萬，每日新增確診病例超過20萬例，且新增病例仍在持續上升，預計新冠肺炎疫情將長期持續。

其中，海外疫情已經經歷了“歐洲——美國——發展中國家”的爆發路徑，目前累計確診病例最多的國家為美國、巴西、印度等，且主要國家的疫情尚均無控制跡象。由于復工復產，美國等部分國家甚至已經出現疫情的二次爆發。目前美國累計確診病例已超380萬例，日新增確診病例超6萬例。

國內方面，盡管自3月以來，國內疫情就已經得到控制，但是在全球疫情持續爆發的背景下，國內疫情防控仍未松懈，而且多地也時有疫情反復。

整體而言，在海外疫情和國內防控措施沒有大的變化下，預計接下來國內疫情仍以局部的偶爾反復為主，國家層面再次爆發的概率較低，而海外疫情將持續爆發，使得相關板塊的熱度和業績表現能夠在短期內維持。

新冠肺炎疫情爆發后，全球主要疫苗企業、各大科研院所均立即響應進行新冠肺炎疫苗和藥物的研發。截至目前，全球已有近20款疫苗進入臨床階段，多款已經進入臨床后期。國內康希諾生物研發的腺病毒載體疫苗已獲批軍隊特需使用，海外的Moderna等研發的mRNA疫苗進展較快，也引發資本市場對相關藥企的追捧。藥物方面，盡管國內外已有瑞德西韋等多個藥物獲批用于治療新冠肺炎，但是療效相對一般，國內外中和抗體等特效藥的研發成為市場關注的重點，相關企業也成為上半年資本市場的熱點。

綜合而言，新冠疫苗和特效藥物距正式獲批使用還有不短時間，且預防和治療效果尚待研究，因此估計疫情在全球仍將持續較長時間，相關題材的熱度仍能維持一段時間。

而新冠疫情對醫藥行業的影響遠不止于疫情催生的新冠疫苗和藥物的需求。短期而言，疫情促使醫用防護產品需求大增，而且受海外疫情持續爆發影響，供給側的競爭格局也出現較大變化，給國內的相關企業帶來了極大的業績彈性，但持續性不足。

盡管目前全球疫情仍在持續，但預計隨著疫情在中長期得到控制之后，絕大部分相關產品的需求可能會回落至疫情前水平;而且，醫用防護以及核酸檢測類企業的競爭壁壘相對較低，供給格局在短期就相對容易發生變化，企業的中長期業績難以保證。以口罩為例，口罩的核心材料熔噴布的價格在疫情爆發后暴漲數十倍，但隨后很快大幅回落;與之相對應的是，國內獲得口罩生產批文的企業數量在疫情爆發后不久就迅速上升，目前已經有超4000張國內企業的生產批文，行業供給快速飽和。

3.下半年投資策略

3.1.客觀而言，當前行業整體估值較高

截至7月17日，申萬醫藥行業PE-TTM約55.69倍，相對滬深300指數的估值溢價率約306%，無論是縱向對比，還是橫向對比，醫藥板塊的估值都處于過去10年的高位水平，客觀而言確實透支了一定的未來增長。

各子行業和重點龍頭公司的估值整體也均處于歷史高位。縱向來看，受宏觀經濟壓力、醫藥行業帶量采購等影響，18年年底醫藥板塊各子行業估值均逼近歷史最低;19年隨著大盤的反彈，醫藥各子行業的估值在今年年初達到歷史中上水平;20年以來，在疫情催化下，醫藥板塊加速上漲，目前各子行業估值均接近甚至超過15年牛市水平。

龍頭公司方面，目前大多數龍頭股由于短中期業績的確定性和中長期賽道的景氣度被資金擁抱而享受了歷史最高估值水平。

高景氣賽道的二三線龍頭股估值整體也處于高位。由于過去幾年需求側疾病譜演變以及消費型需求增加、供給側技術進步和國產替代、支付端醫保改革和自費崛起的持續演進，醫藥行業誕生了多個高景氣賽道，比如創新藥及其產業鏈、疫苗、IVD和骨科耗材等中高端醫療器械、自主消費型醫藥產品以及連鎖藥房等，相關二線龍頭也在業績端持續驗證賽道景氣度。目前這些二三線龍頭的估值水平也均處于歷史高位，特別是經歷了20年上半年的持續上漲后，醫藥行業基于基本面的估值分化已經演繹到極致，下半年需要重點關注潛在政策和事件驅動等因素下的估值調整風險。

3.2.IPO和再融資加速，產業資本集中減持

受益于科創板和H股18A等的陸續推出，近年來醫藥企業在資本市場的直接融資效率大大提高。一方面，企業融資能力提升，研發創新力度進一步加大;另一方面，資本市場的供給日益豐富，優質賽道和優質企業的數量持續增加，創新也將成為長期投資醫藥行業的最核心要點。

僅2020年上半年，A股就上市15家醫藥企業，處于歷史較高水平。新上市的企業主要分布在化學制劑、生物制品和醫療器械三個子行業;縱向來看，過去幾年來，新上市企業也主要分布于醫療器械、生物制品和化學制劑領域。行業市值變遷也能驗證創新藥械企業供給在快速增加的邏輯：與2010年同期和2015年同期對比，醫藥行業的市值分布已經發生較大變化，創新正在成為行業的長期主題。

除了IPO，再融資新規也給傳統醫藥企業的轉型輸送了充足資金，也進一步豐富了創新的供給。

再融資新規頒布后，醫藥行業上市公司的再融資活動非常活躍。截至上半年，醫藥行業就已有47家上市公司發布再融資預案，累計擬募集資金超500億元，大大緩解了傳統企業向研發創新型企業轉型的資金壓力。

在資本市場IPO和再融資火爆的同時，產業資本卻在密集減持。

2020年上半年醫藥行業共有140家上市公司的主要股東發生減持，主要股東減持/增持的比例高達4.2。縱向來看，2015年以來醫藥行業產業資本密集減持的幾個時期分別是2015年H1、2019年H2和2020年H1，彼時的行業指數和估值水平均處于高位;而增持比例相對較高的時期分別是2015年H2、2017年H1等，行業估值相對較低。我們認為，2020年上半年產業資本的密集減持在側面說明目前行業估值較高，存在一定的泡沫風險。

3.3.緊跟高景氣度、高熱度和低估值主線

由于疫情催化，行業目前的整體估值處于歷史較高水平，行業龍頭確定性依舊，但透支較多成長，且存在一定政策風險，熱點板塊短期業績爆發性強，但缺乏長期持續性。

因此我們對下半年醫藥行業的整體展望給予謹慎評級，投資方向上，建議緊握高景氣度行業的確定性、新冠版塊的高熱度和低估值個股三條主線的核心矛盾，適時出擊。

高景氣度行業確定性的核心矛盾是政策節奏和資金流向。

創新藥及其產業鏈、醫療器械的技術進步與進口替代、自主消費和連鎖專科醫療服務等高景氣度板塊是醫藥行業長期投資的核心賽道。現階段的核心矛盾是權衡公司的估值與確定性，建議自下而上優選性價比相對較高個股。我們認為，高景氣賽道的估值能否維持主要取決于：

1)確定性是否發生變化，核心在于帶量采購等藥械相關的政策是否超預期以及醫療行業的合規是否出現風險。如果短期超預期事件出臺，或許會對企業乃至全行業造成類“18年帶量采購”式的市場影響，但長期而言，這種沖擊常會給創新能力突出、執行力強的企業帶來較好的買點;

2)經濟復蘇后的資金流向。我們認為，現階段醫藥板塊享受堪稱歷史最高估值水平的核心因素之一是疫情導致的其他行業的不確定性與資本市場擁抱確定性之間的風格演繹;而從長期性價比角度而言，醫藥板塊目前相對較低，因此其他行業的復蘇情況或許會導致資金面的流動，從而影響醫藥板塊的市場表現。

高熱度新冠板塊的重點是疫情進展。

高景氣賽道短期的業績爆發性十足，但是缺乏持續性，因此其估值能否維持或者市場表現能否繼續上揚主要取決于疫情進展：

1)海內外疫情進展與防控措施。目前來看，在全球各國的防控理念和防控模式既定情況下，海外疫情會持續進展，預計至少延續至2020年底;相應的，中國的疫情防控措施也將長期持續。在此情況下，我們認為，新冠板塊的熱度和短期業績仍有望持續，但是長期價值仍值得商榷;

2)疫苗和新藥研發進展與療效。預計2020年下半年將有新冠疫苗和特效藥更進一步的研發進展乃至有品種獲批上市，則其療效、接種情況將成為影響疫情和疫情防控走勢的重要變量，建議關注相關藥企和疫苗企業。

部分低估值板塊的看點是業績反轉與價值重估。

盡管從長期絕對收益的角度出發，目前醫藥板塊的性價比相對較低，但行業仍不乏部分關注度和估值較低的領域，比如中藥和醫藥商業等。對此，我們建議自下而上在低估值板塊尋找基本面邊際改善的企業，思路有：

1)部分中藥OTC企業的業績反轉機遇;

2)部分低估值企業向創新藥的轉型取得突破或者行業政策及商業模式改變后的價值重估。