平安觀點

債券市場經歷了4月底至7月上旬的大幅調整后，近期迎來了持續的上漲。我們認為最近的反彈難以持續，接下來10年期國債收益率繼續下行的空間不大，下半年10年期國債收益率易上難下，將更多在3.0%附近高位震蕩，不排除突破3.1%的可能。理由如下：

1)從基本面來看，下半年經濟將繼續修復，環比逐漸改善，這會制約無風險利率的下行。經濟修復的動力來自二季度超預期的出口增速在三季度不會大幅走弱、地產投資仍是拉動經濟增長的重要因素以及下半年財政支出提速有助于基建投資增速繼續回升。

2)從貨幣政策來看，下半年貨幣政策將回歸常態化操作，貨幣政策的重心可能將偏向金融風險防范，貨幣政策工具將更多的使用結構性工具對中小企業定向支持。下半年貨幣政策對短端利率水平的調控將大概率維持在當前2%附近，很難繼續再大幅放松。

3)從匯率預期管理來看，中美保持一定的利差有助于維護人民幣匯率預期穩定。隨著美國大選的臨近，美國可能再次就中美關系發難，在此背景下，維持適當的中美利差有助于提升人民幣計價資產的吸引力、緩解資本外流壓力。

正文

債券市場經歷了4月底至7月上旬的大幅調整后，近期迎來了持續的上漲。4月29日至7月9日，中債10年期國債收益率上行58BP，同期中債10年期國開收益率上行67BP。之后，債券收益率轉為持續下行。7月9日至22日，中債10年期國債收益率自3.08%下行至2.89%，下行20個BP，同期10年期國開債券收益率下行了13個BP。導致最近債券收益率下行的主要因素是股票市場由前期快速上行轉為震蕩，“股債蹺蹺板”效應有所減弱。那么下半年10年期債券收益率是繼續下行還是轉為上行，也成為市場關注的熱點。我們認為，接下來10年期國債收益率繼續下行的空間不大，下半年10年期國債收益率易上難下，將更多在3.0%附近高位震蕩，不排除突破3.1%的可能。

導致下半年無風險利率易上難下的主要理由如下:

第一，從基本面來看，下半年經濟將繼續修復，環比逐漸改善，這會制約無風險利率的下行。從經濟的領先指標來看，我國社融存量增速自3月份以來持續改善，6月份社融增速為12.8%，達到自2018年3月份以來的最高值。社融增速的高增長會驅動名義GDP增速繼續改善。

從拉動經濟的主要需求來看：其一，二季度超預期的出口增速在三季度不會大幅走弱。由于國內外疫情錯位，抗疫相關物品的出口對二季度出口起到較大支撐。隨著海外復工復產，下半年該項雖然會有所下滑，但非疫情相關物品的需求也會逐漸回暖，從而支撐出口增速。其二，地產投資仍是拉動經濟增長的重要因素。上半年地產投資累計增速轉正，表現最為亮眼，

三季度有望延續回升態勢。這主要是由于地產趕工加速帶來施工強度提升、延期出讓金補繳帶來土地購置費增速修復。四季度隨著新開工逐漸放緩、土地市場趨于平穩，單月投資增速可能會有所放緩，但仍保持相對高位。其三，下半年財政支出提速有助于基建投資增速繼續回升。2020上半年財政支出增速為-5.8%，低于全年公共財政支出預算增速3.8%;上半年全國政府性基金預算支出同比增長21.7%,低于全年政府基金預算支出增速38%，這意味下半年財政支出增速將會加快。從支出結構看，財政支出將由上半年的衛生健康、社會保障等轉向穩投資領域，這對經濟增長的拉動效果更為顯著。

第二，從貨幣政策來看，下半年貨幣政策將回歸常態化操作，貨幣政策的重心可能將偏向金融風險防范，貨幣政策工具將更多的使用結構性工具對中小企業定向支持，貨幣政策難以引導利率顯著下行。自5月中下旬以來，央行為打擊資金空轉和融資套利，對流動性進行邊際收緊，DR007自5月中旬的最低1.3%震蕩上行至6月底的2.3%，目前大概在2%附近水平。

我們認為下半年貨幣政策對短端利率水平的調控將大概率維持在當前2%附近，很難繼續再大幅放松。其一，我國貨幣政策放松的幅度一直受中長期保持貨幣正常化空間和金融風險防范的約束，疫情期間采取的大幅放松具有階段性特點，將會逐漸退出。其二，從全球經濟增長來看，根據IMF的最新預測，2020年我國可能是主要經濟體中唯一一個保持正增長的國家，我國GDP增速將超過美國7.1個百分點(IMF預測中國GDP增速為1.2%，美國為-5.9%)，這一增速差顯著高于2019年。事實上，我國實際增速可能會高于1.2%，這也降低了我國繼續大幅寬松的必要性。其三：6月份金融數據新聞發布會上，央行領導表示貨幣政策更加靈活適度，現在更加強調適度這兩個字。一方面，是總量上要適度，信貸的投放要和經濟復蘇的節奏相匹配;另一方面是價格要適度，利率適當下行但也不能過低。貸款利率的下行將可能更多的通過金融讓利的形式實現。

第三，從匯率預期管理來看，中美保持一定的利差有助于維護人民幣匯率預期穩定。自2018年貿易摩擦以來，人民幣兌美元匯率的走勢一直受到基本面和中美貿易摩擦兩股力量的影響。目前，從基本面來看，人民幣兌美元匯率有升值潛力;但，一旦中美摩擦加劇，人民幣兌美元匯率轉為貶值。隨著美國大選的臨近，美國可能再次就中美關系發難，在此背景下，維持適當的中美利差有助于提升人民幣計價資產的吸引力、緩解資本外流壓力和人民幣匯率預期的穩定。