01

單一產(chǎn)品撐起營收的風(fēng)險

招股書顯示，甘李藥業(yè)核心產(chǎn)品有三類，分別為重組甘精胰島素注射液(商品名"長秀霖")、重組賴脯胰島素注射液(商品名"速秀霖")、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液(25R)。

按功能劃分，胰島素市場包括長效、速效、中效三個領(lǐng)域。據(jù)招股書介紹，"長秀霖"屬于長效;"速秀霖"屬于超速效;精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液(25R)則為中效產(chǎn)品，覆蓋了上述三大類。

不過，長效領(lǐng)域產(chǎn)品重組甘精胰島素注射液"長秀霖"是甘李藥業(yè)的唯一營收主力。以2019年數(shù)據(jù)為例，"長秀霖"單產(chǎn)品收入達25.45億元，占主營業(yè)務(wù)收入的87.91%。梳理同重組甘精胰島素注射液相關(guān)的經(jīng)營指標可見，重組甘精胰島素注射液的銷售單價變化不大，其毛利率超過93%。近乎追平了茅臺酒在2019年93.78%的毛利率水平。

相較之下，雖然"速秀霖"、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液(25R)等產(chǎn)品的毛利率同樣不低，但其在收入構(gòu)成中的占比與"長秀霖"相差甚遠。換言之，"長秀霖"一個產(chǎn)品撐起了甘李藥業(yè)絕大部分收入。對此，甘李藥業(yè)也表示，公司為改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低產(chǎn)品單一的風(fēng)險，確保未來盈利能力的持續(xù)性和穩(wěn)定性，需不斷研發(fā)新的重組胰島素類似物產(chǎn)品。

公司營業(yè)收入主要來自胰島素制劑及胰島素干粉的銷售收入。一旦由于替代產(chǎn)品的出現(xiàn)導(dǎo)致市場對胰島素制劑的需求大幅減少，或者由于競爭對手類似產(chǎn)品或新一代產(chǎn)品的推出導(dǎo)致公司現(xiàn)有主要產(chǎn)品競爭優(yōu)勢喪失，或者由于發(fā)生醫(yī)療責(zé)任事故，導(dǎo)致發(fā)行人主要產(chǎn)品銷售受限，都將對發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。

發(fā)行人名下"含有分子內(nèi)伴侶樣序列的嵌合蛋白及其在胰島素生產(chǎn)中的應(yīng)用"專利(專利號：ZL98813941.3)已于2018年3月31日失效，在產(chǎn)品高毛利的引誘下，存在其他競爭對手使用該專利所保護技術(shù)與發(fā)行人進行市場競爭的風(fēng)險。

02

"逃不開"的銷售費用

談及生物制藥公司，銷售費用和銷售費用率(銷售費用/營業(yè)收入)是不得不提的兩項。由于需要向醫(yī)院、醫(yī)生推銷產(chǎn)品，制藥公司的銷售費用普遍較高，銷售費用率也成為核心指標。

招股說明書顯示，2017年-2019年，甘李藥業(yè)的銷售費用分別為5.93億元、7.2億元和7.96億元，占營業(yè)收入的比例為25%、30.16%和27.51%。銷售費用主要包括銷售人員的職工薪酬、差旅費、業(yè)務(wù)宣傳費、會務(wù)費及物料消耗等相關(guān)費用，2017年度、2018年度及2019年度上述費用合計占銷售費用的比例分別為90.34%、89.50%及85.25%。雖然甘李藥業(yè)會務(wù)費支出呈下降趨勢，2019年會務(wù)費占銷售費用的比重降為29.44%;但公司業(yè)務(wù)宣傳費正逐年增高。

2017-2019年，甘李藥業(yè)業(yè)務(wù)宣傳費分別為1.76億元、9226.44萬元、8546.29萬元，占銷售費用的比重由2017年末的14.42%上升至2019年的22.11%。對此，甘李藥業(yè)解釋稱，主要系公司針對市場及競爭環(huán)境的變化，增加了患者宣傳教育活動的開展頻次，引致相關(guān)支出增長。

甘李藥業(yè)稱，采用學(xué)術(shù)推廣模式是重要的營銷模式。招股說明書中還特意強調(diào)，公司個別銷售人員與個別會議供應(yīng)商或其員工存在資金往來行為，相關(guān)資金往來未涉及商業(yè)賄賂等非法用途。員工與供應(yīng)商等之間資金往來，應(yīng)規(guī)定較為嚴格的制度進行限制，否則容易滋生賄賂事件。

近年來，藥企賄賂腐敗案高發(fā)，藥企的帶金銷售再次受到社會關(guān)注，對醫(yī)生賄賂等已成為醫(yī)藥公司學(xué)術(shù)會議的潛規(guī)則。經(jīng)濟學(xué)家仁澤平發(fā)布的研報《揭開中國藥企銷售費用畸高之謎》中表示，賄賂支出大多數(shù)隱藏在差旅費以及學(xué)術(shù)推廣費等銷售費用的明細科目。

提高銷售人員薪酬水平能幫助甘李藥業(yè)提高銷售效率嗎?甘李藥業(yè)在招股書中著重強調(diào)了公司銷售人員人均薪酬的情況，這在上市公司招股書中并不常見。招股書顯示，甘李藥業(yè)2019年銷售人員人均年工資為17.68萬元，較前一年的10.67萬元高出65.70%;而2019年收入增長僅為21.26%。

03

財務(wù)數(shù)據(jù)并不"完美"

實際上，2017-2019年，甘李藥業(yè)營收、凈利增速并不穩(wěn)定。雖然2019年凈利潤重回10億級別，但其2018年營收增速僅為0.7%。

而在過去的2020年一季度，甘李藥業(yè)交出了一份能體現(xiàn)成長性的成績單。2020年一季度內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入4.70億元，較上年同期增長9.73%;實現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤1.23億元，較上年同期增長26.05%;實現(xiàn)扣除非經(jīng)常損益后歸屬于母公司所有者凈利潤1.01億元，較上年同期增長41.04%。

不過，不是每個財務(wù)科目數(shù)據(jù)都"完美"。甘李藥業(yè)與采購相關(guān)的科目數(shù)據(jù)間的勾稽關(guān)系或存在異常情況。

根據(jù)招股書中披露的"主要原材料供應(yīng)情況"部分，2019年甘李藥業(yè)采購胰島素產(chǎn)品原輔料、包裝材料及化學(xué)藥品金額為2.00億元，"公司向前十名供應(yīng)商采購情況"表格亦可驗證這一采購總額數(shù)據(jù)。

依照會計核算邏輯，采購總額會有應(yīng)付賬款、預(yù)付賬款和現(xiàn)金支付數(shù)據(jù)與之對應(yīng)。2019年，甘李藥業(yè)當(dāng)年的采購總額為2.00億元，現(xiàn)金流量表中的"購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金"科目的發(fā)生額為3.22億元，較同期的采購總額多出約1.22億元，這應(yīng)導(dǎo)致甘李藥業(yè)應(yīng)付賬款科目余額出現(xiàn)1億余元的凈減少。

不過，財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019年度甘李藥業(yè)的應(yīng)付賬款余額為3065.03萬元，相比2018年末余額3933.27萬元減少了868.24萬元;預(yù)付款項余額為3690.97萬元，相比2018年末余額增加了663.23萬元，兩者合并后的經(jīng)營負債減少了1531.47萬元，與前述甘李藥業(yè)同期采購總額與采購實際支付款項金額之間形成的1.22億元差額相比,仍相差1.07億元。

04

上市不到一個月，甘李藥業(yè)創(chuàng)下了國內(nèi)A股市場的兩項記錄

第一是上市不到一個月，拋出10股送4股、派發(fā)5元紅利的"高轉(zhuǎn)送"分配方案。A股上市公司在中報分紅的公司本來就不多，有些連續(xù)多年不分紅。甘李藥業(yè)優(yōu)秀，不但分紅還是高比例分紅，而且上市僅僅剛過數(shù)個交易日，就送出這么大塊"蛋糕"。

送股和分紅實際上無關(guān)乎股民利益，只是把股價拉低，方便炒作。高轉(zhuǎn)送股票，

一般都為市場炒作的對象。甘李藥業(yè)這么著急高轉(zhuǎn)送，目的不言自明。

第二是公司高管的離職速度。上市不到一個月，甘李藥業(yè)三位高管同時離職，也是A股罕見。

從公開信息來源看，財務(wù)負責(zé)人寧軍軍背后的故事則很有意思。甘李藥業(yè)原本負責(zé)財務(wù)工作的副總劉暢在2019年8月離職，新任的財務(wù)總監(jiān)孫程是在2019年7月與甘李藥業(yè)簽訂的勞動合同。但簽合同的時候，孫程還在別的公司工作，直到今年才正式離職。寧軍軍應(yīng)當(dāng)是這段空窗期臨時補缺的"財務(wù)負責(zé)人"。

上市不到一個月核心管理層就做了這么大的調(diào)整，這在A股市場是比較少見的。特別是還涉及到財務(wù)負責(zé)人的更換，這就難免讓人產(chǎn)生公司財務(wù)或有瑕疵的疑慮。

從2013年第一次闖關(guān)IPO開始到本次闖關(guān)成功。從公開信息中發(fā)現(xiàn)，甘李藥業(yè)管理層并不穩(wěn)定。聯(lián)想到2013年甘李藥業(yè)曾遭遇的商業(yè)賄賂丑聞，IPO期間兩年換了兩次財務(wù)負責(zé)人。甘李藥業(yè)或許還有許多沒被外界發(fā)現(xiàn)的秘密。