7月 17日，銀保監會發布《關于優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知》(下稱“《通知》”)，對保險公司權益類資產配置實施差異化監管，明確了八檔權益類資產配置監管比例，最高可到占上季末總資產的45%。此舉旨在深化保險資金運用市場化改革，引導保險資金更好地服務實體經濟。

根據銀保監會發布的《通知》，監管對保險公司權益投資占比上限實施差異化管理，償付能力充足的保險公司權益資產配置上限有望提升，多數上市險企權益資產配置比例有望從原有的30%提升至35%。一季度數據顯示，保險行業權益資產配置比例為23%，短期看上限提高影響程度有限，值得注意的是，《通知》的發布，表明監管鼓勵保險資金入市的態度非常明確，中長期看保險資金提高權益配置的通道已經打開。

此外，《通知》要求保險公司投資單一上市公司股份不得超過該公司的10%的股份比例(監管批準除外)，此項規定表明監管層鼓勵保險資金進行分散投資。剛剛公布的6月數據顯示，壽險保費6月單月同比增速有所下滑，整體延續正增長，財險則保持較好增長趨勢。在負債端弱復蘇延續、經濟穩步復蘇的趨勢下，《通知》的發布鼓勵保險公司進行權益類資產的配置，資產端有望持續改善，可在一定程度上對沖負債端的弱勢。

從市場的角度而言，2020年以來，受疫情沖擊和保費增速放緩的雙重影響，保險股的估值有所壓制。在當前保險板塊估值仍處于歷史低位的前提下，隨著權益資產配置上限的提升，資產端改善驅動保險板塊估值修復有望延續。總體來看，《通知》利好償付能力水平充足、財務狀況良好、風險承擔能力較強的大型保險公司。

首提差異化投資比例

7月以來，在一系列資本市場改革措施的推動下，A股市場交投活躍，風險偏好有所提升，在這樣一種大背景下，銀保監會出臺《通知》設置差異化權益類資產投資監管比例，旨在進一步深化保險資金運用市場化改革。

《通知》的主要內容如下：第一，根據險企償付能力等指標設置差異化的權益類資產投資監管比例，最高可占上季末總資產的45%;第二，強化對重點公司的監管，增加集中度風險監管指標，引導保險公司開展審慎投資和穩健投資。根據《通知》的規定，償付能力充足率不足100%的保險公司不得新增權益類資產投資;責任準備金覆蓋率不足100%的人身險公司、資金運用和資產負債管理能力出現問題的保險公司，權益類資產占比不得超過15%;第三，增加集中度風險監管指標。保險公司投資單一上市公司股票的股份總數不得超過該上市公司總股本的10%，銀保監會另有規定或經銀保監會批準的除外。

差異化權益投資比例是此次《通知》中的亮點，也是監管層第一次明確對保險權益投資比例進行分類監管，基于此判斷，此項新政策更像是為優質保險公司量身定做，并賦予其更靈活的資產配置計劃。

截至2020年一季度末，保險行業保險資金權益類資產余額為4.38萬億元，占保險資金運用余額的22.57%。根據《通知》劃分的監管比例，上季度末綜合償付能力充足率在250%以上的保險公司，權益類資產配置上限至少可達到上季度末總資產的35%，比之前的標準提升至少5個百分點。根據最新的償付能力充足率的數據，總資產排在前十位的財險公司中，有7家公司綜合償付能力充足率在250%以上，這7家公司總資產規模合計為1.38萬億元，占財產公司合計總資產的61%;總資產排在前十位的人身險公司中，有4家公司(中國人壽、中國太保、新華保險、人保壽險)綜合償付能力充足率在250%以上，這4家公司總資產規模合計為6.34萬億元，占人身險公司合計總資產的37%。

值得注意的是，在鼓勵保險資金進行權益投資的同時，此次《通知》也新設了保險資金單一標的舉牌的上限，要求保險公司投資單一上市公司股票的股份總數不得超過該上市公司總股本的10%。監管層的初衷或許是鼓勵保險公司進行財務投資，限制“野蠻人”式的操作。不過，從另一個角度來看，這一舉措在一定程度上也削弱了險資價值發現的功能以及產業協同的效用。

針對市場關心的股票市場增量資金問題，有人計算出理論值接近4000億元。但根據太平洋證券的分析，有兩個主要因素將導致實際值大打折扣：首先是險資資產配置思路。由于權益資產收益較為不穩定，與險企的負債特征不匹配，因此，國內外險企均是以固收類資產為主;第二，根據銀保監會公布的數據，保險公司權益類資產結構中，股票、股票型及混合型基金合計占比為55%，剩余45%是股權投資。

因此，此次《通知》對保險公司權益類資產投資比例的監管并非沒有條件的，而是針對不同主體設置了差異化的監管比例，這種差異化首先體現在要結合保險公司償付能力充足率、資產負債管理能力及風險狀況等指標進行綜合判斷，其次體現在設置了差異化投資比例的具體范圍，最低為上季度末總資產的10%，最高為上季度末總資產的45%。

根據平安證券的分析，結合上述監管指標初步測算的結果顯示，主要保險公司投資權益類資產的比例上限如下：友邦中國、大地保險提高至45%;人保財險提高至40%，中國人壽、太保壽險、太保財險、新華人壽、平安產險等提高至35%,平安壽險、人保健康、太平壽險等維持30%的水平;百年人壽、弘康人壽等下降至20%;中法人壽下降至10%。

從上述結果來看，當前保險行業和主要險企權益投資比例遠不及《通知》規定的上限，即使2015年牛市也未觸及45%的上限。這主要與保險資金的穩健性質有關。險資大類資產配置風格追求穩健，即便放開權益類資產占比上限，預計主要險企的短期加倉也將較為有限。因此，新規主要為長期長端利率下行之時的權益資產配置打開制度空間，鼓勵增量長期資金入市，并助增投資收益。

截至2020年一季度末，保險業權益類資產余額為4.38萬億元，占保險資金運用余額的22.57%。其中，長期股權投資1.95萬億元，占比10.05%;股票投資1.54萬億元，占比 7.95%;股票型及混合型基金0.54萬億元，占比2.76%。截至2019年年末，從權益資產占比來看，平安為17.8%、國壽為23.2%、太保為14.4%、新華為19.3%、人保財險為30%;從股票+基金占比來看，平安為10.7%、國壽為未11.1%、太保為8.3%、新華為12.1%、人保財險為19.7%。

與海外同業相比，中國保險公司權益類資產投資比例上限較高，但財產險股票配置比例遠低于海外。由于中國保險公司并未單獨披露人身險和財產險行業的大類資產配置情況，平安證券根據行業龍頭中國人壽和人保財險的情況以指代行業進行相應的測算，結果如下：調整后，中國主要險企權益類資產投資比例上限保持在30%-40%不等，高于美國的20%和日本的30%。

總體來看，財產險股票配置比例高于壽險10-20個百分點。根據海外經驗，財產險股票配置比例普遍保持在20%-25%，人保財險股票+基金占比為20%(預計股票占比至少為10%);人身險則普遍保持在5%左右，國壽的股票+基金占比為11%，股票占比僅為8%。

政策松綁信號意味更濃

在險資權益類投資迎來差異化監管的重要舉措之時，7月15日，國務院常務會議明確提出，“取消保險資金開展財務性股權投資行業限制，在區域性股權市場開展股權投資和創業投資份額轉讓試點”，這比銀保監會7月17日發布的《關于優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知》僅提前了兩天。

截至2020年一季度末，保險資金運用余額達到19.43萬億元，比2019年年末增長4.85%。銀行存款、債券、股票和證券投資基金、其他投資占比分別為14.73%、34.37%、12.82%、38.08%。盡管保險資金運用余額穩步增長，但保險資金權益類資產配置較為穩健。

截至2020年一季度末，保險公司權益類資產余額為4.38萬億元，占保險資金運用余額的22.57%。其中，長期股權投資為1.95萬億元，占比10.05%;股票投資為1.54萬億元，占比7.95%;股票型及混合型基金0.54萬億元，占比2.76%。

隨著《通知》明確險資放開財務性股權投資行業限制后，保險機構股權投資范圍將大幅擴大，并將拓寬保險資金投資的自主決策空間，把握機遇的保險公司未來將獲得更高的投資回報。監管鼓勵險資以股權形式參與實體企業融資，為實體經濟發展提供長期資金支持，優化企業融資結構，降低實體經濟杠桿。

《通知》通過設置差異化監管比例賦予保險公司更多自主投資權。根據2019年各上市保險公司償付能力充足率，估算出主要上市險企將有逾萬億元權益配置空間可逐步釋放。在上市險企中，權益配置空間比例由大到小依次為中國太保、新華保險、中國平安、中國人壽、中國人保、中國太平。在IFRS9會計準則下，險資權益投資比例釋放將比較謹慎。

長城證券認為，此次對險資進行差異化的政策松綁預計短期的信號意義強于實質意義，更注重長期服務于資本市場的改革，為實體經濟和資本市場帶來更多資本性資金，真正發揮長期資金的資本市場穩定器、壓艙石的作用。對保險公司來說，投資政策的放松將有助于其化解低利率環境之下的利差損問題，通過加大優質資產投資，如高分紅標的與舉牌行為，減少周期性的波動。

實際上，《通知》的發布也是監管不斷落實高層精神，相繼推出政策促進保障型產品發展。與此同時，隨著寬信用政策的不斷推進，從目前測算的數據來看，與目前10年期國債收益率約2.95%的水平以及中國長期穩健的經濟基本面相比，當前股價反映的無風險利率預期過于悲觀，監管層穩定市場的策略正逐步推出，高分紅低估值的保險股配置價值凸顯，估值修復將是大概率事件。

而且，隨著中國疫情形勢的逐漸緩解，上半年飽受疫情壓制的保險行業正走出公共衛生事件的壓力區，基本面持續改善的趨勢可期。

從壽險的角度看，復蘇將隨著疫情形勢的好轉而持續下去。分主體來看，盡管2020年以來新單承壓，但平安壽險總保費持續保持正增長;國壽則是實現新單、NBV持續增長;新華保費持續保持高增速，NBV6月單月預計實現正增長;太保壽險保費增速略有乏力，新單增速預計壓力較大。展望三季度，各壽險公司已基本走出公共衛生事件的壓力區，目前加大了渠道增員和產品推新，新單與NBV保持同步增長，預計將持續助推下半年險企的業績表現。

從產險的角度來看，車險保費恢復、非車險高速增長，產險業務持續發力。具體來看，新車銷量大幅提升助推車險新單增速。雖然受公共衛生事件的影響用車需求下降導致車險綜合成本率降低，但隨著銀保監會對車險綜合化改革的實施與推進，預計險企將提前計提準備金以平滑全年利潤，預計2020年上市險企綜合成本率改善幅度不大。意外健康險、農險等非車險業務繼續保持高增速。人保、平安意健險6月單月同比增幅分別為42%、37%，人保農險6月單月同比增幅分別為17%，環比則提高2%。

當前經濟復蘇的確定性有所增強，6月PMI超預期，下半年經濟反彈趨勢漸濃，10年期國債收益率自4月低點以來已提升至1月底的水平，貨幣政策從“總量寬松”向“寬信用”轉變，利率筑底明顯。利率提升，權益市場反彈，增厚投資收益，將打消前期市場對保險股利差損的擔憂。

此次權益類資產監管比例的適當放開，將大概率為權益市場帶來具備長期投資屬性的增量資金。根據《通知》的規定，若假設上市險企僅將權益投資比例分別提高5%，權益投資資金也可增加超3000億元。截至2019年4月，全行業保險資金運用余額為19.7萬億元，假設本輪權益投資比例放開后，且假設險企主動加倉0.5-4個百分點，則將為權益市場帶來近1000億-7000億元增量資金。

目前險企投資風格穩健，固定收益類投資資產占比過半(總投資資產中占比約75%-85%)，股票+基金投資比例僅為10%左右，假設10年期國債收益率保持在2.5%、股票基金收益率為5%，則2020年總投資收益率將保持在4.9%左右，遠高于當前負債成本，將收獲豐厚的利差益;若權益投資收益率達到10%，則險企總投資收益率將達到5.1%以上。

四家險企被接管利好行業

值得注意的是，與《通知》發布的同一天，7月17日，銀保監會宣布依法對華夏人壽、天安人壽、天安財險和易安財險4家保險公司實施接管，接管指令當天起效，時限一年，被接管公司的業務可以繼續正常開展，已經賣出保單的權益不會變更。監管同時委托國壽健康產業投資托管華夏人壽，太保財險托管天安財險，新華人壽托管天安人壽，人保財險托管易安財險。

根據銀保監會對4家機構實施接管的公告，此次接管的法律依據是《中華人民共和國保險法》第一百四十四條的規定，即“保險公司有下列情形之一的，國務院保險監督管理機構可以對其實行接管：(一)公司的償付能力嚴重不足的;(二)違反本法規定，損害社會公共利益，可能嚴重危及或者已經嚴重危及公司的償付能力的。”雖然2020年一季度華夏人壽和天安人壽的核心償付充足率分別是114%和和128%，高于預警線，但華夏人壽2015-2018年年底核心償付充足率在100%以下，且2017-2018年年底分出保費比例達到26.8%和13.8%，2017-2019年萬能險凈流出規模分別為232億元、846億元和605億元，由此可以判斷華夏人壽償付能力的確有所制約;而天安人壽的問題就更為明顯，2019年巨虧66億元令業界側目。

根據中泰證券的分析，此次四家保險機構接管模式和安邦模式有所不同，走的是包商銀行的模式。根據銀保監會的表述，這次的接管模式是監管接管，并由國有保險集團或者保險公司托管，與2019年的包商銀行被監管接管并由建行托管的形式基本一致，而安邦保險采取的是另一種模式，即接管和托管不分，只有副組長時任太保壽險董事長徐敬惠先生來自于主體公司，其到位后馬上組建了行業專家團，取得了較好的效果。此次接管模式估計是借鑒了安邦保險和包商銀行的經驗，預計上市險企開展托管對自身業務并無影響。

在此次接管中，監管明確要求4家托管結構和被接管機構在業務上有嚴格的隔離墻，不爭搶客戶資源，不發生不當關聯交易。其中，中國人壽更是用國壽健康產業投資公司，而非國壽股份作為托管主體，業務隔離的跡象更加明顯。預計國壽、太保、新華和人保將會各自組建由總公司和分公司等多位專業人士在內的全職托管小組，在業務、財務、投資等方面進行對接;接管后保險產品價格戰和手續費競爭將會有所緩解。

根據2019年年報，2019年，天安人壽銀代渠道保費為360億元，占總保費的69%。華夏人壽自2016年后不再披露渠道數據，但預計近年來銀保新單規模也在50億元以上，天安人壽和華夏人壽是市場上銀保渠道短期低價值產品的主要供給者。預計此次被接管后，該類產品的供給將大幅減少，實際上有利于上市公司高價值銀保期交的轉型;個險渠道上，華夏人壽近年發展迅速，人力規模達到50萬人以上，但精算假設較為激進(投資收益率假設為6%，高于上市公司4.5%-5%的假設)，使得產品價格相較同業較低，今后個險產品價格戰形勢可能也會有所緩解。

截至2019年年底，華夏人壽權益投資規模為1860億元，占金融投資規模的47.9%，其中，計入交易性科目、可供出售科目的權益資產規模分別為199億元和1016億元，長期股權投資規模為646億元。近年來，華夏人壽已經處置了大量權益資產，包括2018年處置中國平安股權獲利127億元，2019年處置新湖中寶收益2.34億元，但截至2019年年末，華夏人壽仍持有4.90%的興業銀行股份等上市資產，今后如果繼續處置可能會對市場產生一定的沖擊。

因此，此次監管機構依法對4家有潛在償付能力危機的保險公司進行接管，并委托國壽、太保、新華和人保等4家上市保險公司進行托管，預計對后續銀保市場的手續費競爭和個險市場產品價格戰有所緩解，有利于上市公司新業務價值率的穩定。近期，股市的上行和長期國債收益率回升至2.96%，均有利于保險公司資產端的修復，測算結果顯示，當市場上漲10%，國壽、平安、太保和新華的內含價值增長的幅度分別是3.17%、2.28%、1.87%、3.68%，同時國壽和新華的凈利潤會同比增加9%和6.8%。