這不是去杠桿化“運(yùn)動”，而是一種以時間換空間的策略?當(dāng)償債高峰期來臨之際，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境、發(fā)展階段驟然生變之時……“一季度幾乎無新債發(fā)行，既是財政不放寬的表現(xiàn);亦是置換高息舊債，降低財務(wù)成本，防風(fēng)險。”4月27日，一位資深金融市場人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報。

此刻，全球通脹預(yù)期仍在升溫;國內(nèi)黑色、有色系大漲!在他看來，最快半年以后，各種傳導(dǎo)，高通脹就起來且下不來。也因為正值地方債償債高峰年，才借新還舊，加之目前利率比前幾年低。“還有小半年的時間窗口吧。”

不過，國內(nèi)對于通脹預(yù)期的觀點各抒已見;還有專家認(rèn)為，目前更應(yīng)關(guān)注通縮問題。

復(fù)盤一季度地方債發(fā)行幾乎是“借新還舊”，且以再融資為主;債市投資者會注意到，2021首季地方債累計發(fā)行規(guī)模8951億元，其中，再融資債券占比96%;但市場共識是，預(yù)計二季度出現(xiàn)發(fā)行高峰。

如果5月迎來專項債發(fā)行高峰期，屆時，亦應(yīng)關(guān)注央媽的投放力度。若回顧過去五年，會發(fā)現(xiàn)地方債發(fā)行較大的月份，央行往往凈投放進(jìn)行對沖。

“決策者對地方政府融資平臺債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂正在增加，并且在去年有所放松之后，其決心在今年放慢信貸增長。在3月份同比增長大幅下降之后，我們預(yù)計總?cè)谫Y增長將進(jìn)一步放緩。”野村證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺認(rèn)為。

半個月前，即4月13日，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)預(yù)算管理體制改革的指導(dǎo)意見》(簡稱《意見》)，強(qiáng)調(diào)“把防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險作為重要的政治紀(jì)律和政治規(guī)矩”。換言之，化債工作進(jìn)一步提升到新的高度。

這份似乎未引起市場足夠重視的《意見》是否非同尋常呢?其關(guān)鍵信息在于，財政部要求將政府融資的職能與地方政府融資工具(LGFV)分開，并針對嚴(yán)重資不抵債的LGFV依法執(zhí)行破產(chǎn)程序。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年包括國債、地方政府債、城投債等需償債9.2萬億，較去年驟升1.8萬億元。就此市場認(rèn)為，財政支出緊約束或難以放松。

中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司研究院副院長袁海霞分析，今年和未來3年將迎來地方政府債券債務(wù)償付規(guī)模高峰期，地方政府債務(wù)仍面臨財政矛盾進(jìn)一步加劇等問題。

“近年來，債務(wù)市場的拖欠和償還壓力使南北差距更加明顯。我們估計，華北地區(qū)債券違約量(債券數(shù)量)和價值期限分別從 2019年的 51.5%和55.9%升至2020年債券違約總額的63.4%和64.4%。”陸挺認(rèn)為。

《意見》或許透露出堪稱財爸的中國財政部之焦慮與心思?宏觀環(huán)境劇變，直接或間接風(fēng)險橫亙于此，融資怎么“收”，債如何“化”?市場何以作為?

盡管防通脹是央媽的政策目標(biāo)，但成本高企恐會讓企業(yè)經(jīng)營困難，令地方政府財政與融資承壓。而政府借難得的經(jīng)濟(jì)高增速期實施相關(guān)改革，旨在解決經(jīng)濟(jì)尾部風(fēng)險，預(yù)留政策調(diào)控空間，亦不失為一種未雨綢繆……畢竟，投資者也需要學(xué)會如何承擔(dān)更多的責(zé)任。

不是重演“去杠桿化運(yùn)動”

一向低調(diào)的財爸這次的表態(tài)似乎并不低調(diào)，其中，甚至不乏聲色俱厲的措辭!盡管穩(wěn)字當(dāng)頭，《意見》的用詞較溫和。

在不久前的新聞發(fā)布會上，財政部再次強(qiáng)調(diào)，“十四五”時期要持續(xù)完善法定債務(wù)管理和地方政府債務(wù)風(fēng)險評估指標(biāo)體系。

而4月13日，財政部有關(guān)負(fù)責(zé)人又就進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革有關(guān)問題答記者問時表示，《意見》的主要創(chuàng)新之處體現(xiàn)在這些方面：諸如，其一是加強(qiáng)重大決策部署財力保障;其二，加強(qiáng)財政資源統(tǒng)籌;其三，規(guī)范預(yù)算支出管理。其四，加強(qiáng)預(yù)算控制約束和風(fēng)險防控。這其中，《意見》要求健全地方政府依法適度舉債機(jī)制，堅決遏制隱性債務(wù)增量，穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量。

提及《意見》在加強(qiáng)風(fēng)險防控、增強(qiáng)財政可持續(xù)性方面有何考慮?上述負(fù)責(zé)人表示，一是加強(qiáng)跨年度預(yù)算平衡。地方政府舉借債務(wù)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格落實償債資金來源，科學(xué)測算評估預(yù)期償債收入，合理制定償債計劃，并在中期財政規(guī)劃中如實反映。

其次，是健全地方政府依法適度舉債機(jī)制，健全地方政府債務(wù)限額確定機(jī)制。并要求，健全地方政府債務(wù)信息公開及債券信息披露機(jī)制，發(fā)揮全國統(tǒng)一的地方政府債務(wù)信息公開平臺作用，全面覆蓋債券參與主體和機(jī)構(gòu)，打通地方政府債券管理全鏈條，促進(jìn)形成市場化融資自律約束機(jī)制。

再者，是防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險。嚴(yán)禁地方政府以企業(yè)債務(wù)形式增加隱性債務(wù)，嚴(yán)禁地方政府通過金融機(jī)構(gòu)違規(guī)融資或變相舉債。清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實施破產(chǎn)重整或清算，堅決防止風(fēng)險累積形成系統(tǒng)性風(fēng)險。加強(qiáng)督查審計問責(zé)，嚴(yán)格落實政府舉債終身問責(zé)制和債務(wù)問題倒查機(jī)制。

最后是防范化解財政運(yùn)行風(fēng)險隱患。上述負(fù)責(zé)人表示，規(guī)范政府和社會資本合作項目管理。各部門出臺政策時要考慮地方財政承受能力。除黨中央、國務(wù)院統(tǒng)一要求以及共同事權(quán)地方應(yīng)負(fù)擔(dān)部分外，上級政府及其部門不得出臺要求下級配套或變相配套的政策。客觀評估政府中長期支出事項對財政可持續(xù)性的影響。

其實，《意見》的關(guān)鍵新信息在于——“重申這些政策的時機(jī)表明，決策者對地方政府融資平臺債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂正在增加。”野村證券認(rèn)為。在去年有所放松之后，管理層決心在今年放慢信貸增長。在3月份同比增長大幅下降之后，預(yù)計總?cè)谫Y增長將進(jìn)一步放緩。

盡管如此，“我們認(rèn)為這不是‘去杠桿化運(yùn)動’的重演。實際上，與之前的類似文件相比，《意見》的語氣似乎略微柔和，因為它還強(qiáng)調(diào)了避免潛在的道德風(fēng)險的必要性，呼吁減少政府的隱性擔(dān)保并打破對LGFV債務(wù)的剛性支付。”野村證券認(rèn)為。

具體來說，陸挺表示，財政部禁止“戰(zhàn)略違約”(盡管有財務(wù)能力，但借款人決定停止償還債務(wù))，從而保護(hù)了債權(quán)人的合法權(quán)益。我們認(rèn)為，這表明決策層有意逐步降低與地方政府融資平臺有關(guān)的金融風(fēng)險，而不是發(fā)動另一場可能引發(fā)大規(guī)模流動性或系統(tǒng)性風(fēng)險事件的大力去杠桿化運(yùn)動。

其認(rèn)為，真正的地方政府融資平臺債務(wù)風(fēng)險主要位于中國北方。數(shù)十年來，由于制度環(huán)境，人口，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，市場開放和政策等眾多歷史原因，華北和華南地區(qū)之間存在著巨大的增長差異。隨著中國推動碳中和并控制房地產(chǎn)部門融資，這種南北分歧可能會進(jìn)一步惡化，這可能導(dǎo)致華北違約率上升和增長放緩的惡性循環(huán)。

4月27日，野村證券發(fā)布的亞洲特別報道《中國：南北差異如何凸顯信貸風(fēng)險差異》報告提出，過去十年來，華北和華南之間的經(jīng)濟(jì)差距顯著拉大，華南地區(qū)受益于其在出口中的主導(dǎo)地位、互聯(lián)網(wǎng)的繁榮和更多的市場化改革。

“收”與“化”?債的憂思

此時，全球通脹預(yù)期還在升溫。國內(nèi)市場來看，有色系大漲，滬銅創(chuàng)近10年新高，4月27日，滬銅、滬鎳漲逾3%;玻璃亦再次刷歷史新高!

對此預(yù)期與對策，或許內(nèi)外有別?據(jù)中歐國際工商學(xué)院教授、中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司原司長盛松成觀察，美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)的重心已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，更加側(cè)重于實現(xiàn)充分就業(yè)而非物價穩(wěn)定。美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)重心改變，與美國當(dāng)前面臨的國內(nèi)外形勢有關(guān)。

盛松成認(rèn)為，“一切以經(jīng)濟(jì)增長為重”已在美國政策制定者中達(dá)成共識，美國的財政政策和貨幣政策正在與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇賽跑。目前市場對美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)的理解還停留在過去的思維模式，擔(dān)心通脹形勢會引發(fā)貨幣政策提前收緊。實際上，美聯(lián)儲貨幣政策目標(biāo)重心已經(jīng)發(fā)生改變，市場對美聯(lián)儲政策意圖的理解也要轉(zhuǎn)變思路。

而某種程度上，國內(nèi)而言，不只是央媽在邊際緊縮信貸政策，財爸亦同樣在“收”。

《意見》或透露出財爸的焦慮與心思之外，一季度的財政數(shù)據(jù)亦與之對應(yīng)。諸如，財政收入同比24.2%，比2019年增長6.4%;財政支出同比6.2%，比2019年增長0.1%;政府性基金收入同比47.9%，比2019年增長30.1%;政府性基金支出同比-12.2%，比2019年下降8.2%。

據(jù)此，華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜認(rèn)為，這昭示廣義財政“休養(yǎng)生息”。從收支差額看，一季度一、二本賬合計的廣義財政收支差額僅-314億，該數(shù)字在2020年、2019年分別為-1.64萬億、-0.95萬億——一季度廣義財政基本沒有赤字，反映連續(xù)兩年的財政開年擴(kuò)張今年轉(zhuǎn)為“休養(yǎng)生息”。從收支增速看，一季度廣義財政收入同比接近30%，而廣義財政支出增速僅1.3%，和今年預(yù)算安排的收支增速格局相符。

此外，一本賬(一般公共預(yù)算)支出“重民生，輕基建”。二本賬(政府性基金預(yù)算)支出明顯偏弱。主要原因是新增專項債“缺席”(一季度僅發(fā)行264億，去年同期近1.1萬億)，Q2新增專項債發(fā)行正在加速，供給高峰或在5月，預(yù)計將帶動廣義財政支出增速回升。

在招商證券研究發(fā)展中心宏觀經(jīng)濟(jì)高級分析師張秋雨看來，截至目前，4月新增專項債1043億元，從之前推算的進(jìn)度看，二季度專項債發(fā)行將在5月迎來高峰期，屆時應(yīng)關(guān)注央行投放力度，注意市場流動性變化。

另據(jù)廣發(fā)證卷固收劉郁分析，以2016-2020年地方債凈發(fā)行金額排序，取凈發(fā)行規(guī)模在5000億元及以上的月份，可以發(fā)現(xiàn)，14個月中有12個月，央行進(jìn)行了凈投放。可見央行貨政司司長孫國峰一季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，提到的“為政府債券發(fā)行提供適宜的流動性環(huán)境”，這在2016-2020年是一種常態(tài)。

“今年以來，財政支出增速連續(xù)回落。同時，社融數(shù)據(jù)中非標(biāo)壓降增多。政府在利用難得的經(jīng)濟(jì)高增速期實施一些改革，解決經(jīng)濟(jì)中的尾部風(fēng)險，也為以后經(jīng)濟(jì)下行期留有政策調(diào)控的空間。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長動力較強(qiáng)很重要的一個原因是出口，下半年如果海外經(jīng)濟(jì)增長動能下降，增長動力回落后，財政支出存在加快的可能。”張秋雨認(rèn)為。

又怎一個“債”字了得，就此不妨看看我們的“三率”表現(xiàn)如何。

“負(fù)債率”(政府債務(wù)余額和GDP的比值)、“債務(wù)率”(政府債務(wù)余額和當(dāng)年綜合財力的比值)、“償債率”(償還債務(wù)本息額和當(dāng)年綜合財力的比值)等指標(biāo)(簡稱“三率”)是學(xué)界和業(yè)界在研究地方政府債務(wù)問題時普遍使用的數(shù)據(jù)，并以“三率”來衡量債務(wù)壓力。

負(fù)債率警戒線為60%。據(jù)不完全統(tǒng)計顯示，2020年末我國政府負(fù)債率為45.8%，整體上風(fēng)險可控，僅兩個省超過60%，分別是青海(81.7%)、貴州(61.6%);債務(wù)率則是2020年末有17個省市超過100%警戒線;償債率警戒線一般是20%，2020年地方政府償債率略高于10%，整體風(fēng)險不高但上升較快。

事實上，3月31日國常會再次強(qiáng)調(diào)“引導(dǎo)地方利用財政收入恢復(fù)性增長合理降低政府杠桿率”，對此，市場普遍解讀為旨在控制隱性債務(wù)增長。

或遠(yuǎn)或近的風(fēng)險擺在這，不只是怎么“收”，更有如何“化”的考量。

回顧歷史，據(jù)國盛證券首席宏觀分析師熊園分析，我國地方隱性債務(wù)政策可分為三個階段：2014-2016年，初期治理;2017-2019年，從嚴(yán)整治;2020年疫情沖擊下暫緩，2021年再次收緊。

提及地方政府債務(wù)潛在風(fēng)險點，中國社科院金融研究所副所長張明認(rèn)為有四個方面：一是總體宏觀杠桿率很高，短、中、長期均有影響;其次，公共部門債務(wù)真實的壓力很高;另外，部分地方政府自身還債存在困難;最后，財政和金融風(fēng)險相輔相成。

就此，張明給出了四個解決方案：A，保持合理的經(jīng)濟(jì)增速，要通過做大分母的方式來降低債務(wù)的壓力;B，避免債務(wù)利率上升過快;C,債務(wù)化解，最終無非是要靠中央政府和銀行體系，但最后還是靠中央政府;D,解決當(dāng)前的存量債務(wù)問題，離不開一次大規(guī)模的、透明的債務(wù)置換和大規(guī)模的、有序的債務(wù)重組。“隱性債務(wù)最可怕的在于隱性，它透明化之后，對于體制來講，解決起來并非難事。”

而從基本面來看，為何今年化債進(jìn)度可能加快?在熊園看來，其必要性在于：隱性債務(wù)問題已較嚴(yán)峻，財政收支矛盾突出，還本付息壓力大;可行性則是：經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能較強(qiáng)，地產(chǎn)景氣仍高。他認(rèn)為，地方隱性債務(wù)化解的四大類方式：置換、償還、破產(chǎn)、輔助性措施。

至于今年隱性債務(wù)化解壓力及影響如何?熊園認(rèn)為，實現(xiàn)降低政府杠桿率的目標(biāo)，需要全年隱性債務(wù)增幅小于3萬億。其次，堅決遏制增量，并不意味著隱性債務(wù)規(guī)模必然下降。鑒于今年穩(wěn)字當(dāng)頭，預(yù)計地方隱性債務(wù)仍小幅增長。此外，隱性債務(wù)投向基建占比可能超七成，全年基建投資預(yù)計仍將保持一定增長。

不過，“目前來看，政府化債的主要思路還是置換和償還，即在控制增量的前提下，一方面通過債務(wù)置換平滑短期還本付息壓力，另一方面通過財政收入增長和土地出讓等方式逐步償還債務(wù)，穩(wěn)步降低杠桿率。”國盛證券認(rèn)為。

而央行調(diào)查統(tǒng)計司司長兼新聞發(fā)言人阮健弘曾表示，2020年一、二、三三個季度宏觀杠桿率上升的幅度分別是14、7.2和3.9個百分點，第四季度為下降1.6個百分點。

國際方面，“長期來看美債還本付息、財政赤字縮減以及美聯(lián)儲減少購買美債，都高度依賴于稅收收入增長，而稅收收入又與就業(yè)水平、經(jīng)濟(jì)增速緊密相關(guān)。”盛松成稱，“即使這個目標(biāo)的實現(xiàn)以犧牲一部分通脹為代價。反之，如果寬松的財政、貨幣政策沒有贏得與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之間的賽跑，那么可能陷入經(jīng)濟(jì)滯脹、政府債務(wù)高企的困境。”

我們也在賽跑么?盡管方式與目標(biāo)不同。

市場之為

這個時候的市場又如何作為呢?“我們觀察到一些風(fēng)險事件涉及的地區(qū)再融資持續(xù)遇到困難，一些發(fā)債困難地區(qū)的國企和城投估值持續(xù)走高。我們認(rèn)為健全市場化機(jī)制化解債務(wù)風(fēng)險仍是中央政府將長期推行的政策方向，因此，對于這一類信用，我們?nèi)詫徤鞯鼐C合考慮區(qū)域風(fēng)險以及國企、城投的戰(zhàn)略重要性。”富達(dá)國際基金經(jīng)理成皓表示。

展望第二季度，成皓認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)仍是市場一致預(yù)期，因此，關(guān)鍵變量將是全球同步復(fù)蘇背景下，PPI上升以及對于CPI的擴(kuò)散影響。市場目前對于今年CPI的一致預(yù)期仍然較低，如果CPI增長超預(yù)期，央行可能將更多的政策重心轉(zhuǎn)向防風(fēng)險從而收緊市場流動性，推動國債收益率上行。但對于信用債，自2020年末地方國企連續(xù)違約后，市場風(fēng)險偏好處于較低位置。

此時，對投資者的影響而言，野村證券認(rèn)為，將中國視為一個統(tǒng)一的整體不再是一個合理的方法。其邏輯在于，對于債券投資者來說，華北地區(qū)發(fā)行的債券風(fēng)險溢價正在迅速上升，投資者需要密切關(guān)注市場風(fēng)險的展開。

此外，了解南北鴻溝及其影響是風(fēng)險分析的關(guān)鍵。國家一級健康的宏觀數(shù)據(jù)可以掩蓋南北鴻溝的嚴(yán)重程度，因此當(dāng)然不排除違約突然激增或區(qū)域信貸緊縮。

另一方面，陸挺亦表示，在密切監(jiān)控風(fēng)險和理解信貸違約是投資的一部分的同時，市場應(yīng)小心不要對少數(shù)違約反應(yīng)過度，并認(rèn)識到一個地區(qū)的違約并不一定意味著其他地區(qū)將出現(xiàn)違約。

至于南北分歧對政策制定的影響，野村證券報告預(yù)估，未來幾年南北差距將進(jìn)一步擴(kuò)大。然而，決策者可能很清楚，地區(qū)間不平等的惡化也會增加系統(tǒng)性金融危機(jī)和社會不穩(wěn)定的風(fēng)險。由于其可能需要平衡長期目標(biāo)和短期穩(wěn)定，在宏觀政策方面，預(yù)計中國政府將信守承諾，今年不會做出重大政策轉(zhuǎn)變，因為在金融機(jī)構(gòu)、開發(fā)商和購房者已經(jīng)開始向華南地區(qū)分配更多資金之際，嚴(yán)厲的信貸緊縮可能會大大加劇南北差距。“我們預(yù)計，當(dāng)違約真的發(fā)生時，中國政府在決定是否紓困這些公司時，將采取謹(jǐn)慎的逐案處理方式。預(yù)計地方官員將為其所在地區(qū)的金融后果承擔(dān)越來越多的責(zé)任，而投資者可能也將承擔(dān)越來越多的責(zé)任，從而降低道德風(fēng)險。具體采取的方法可能是多種因素作用的結(jié)果，包括宏觀環(huán)境。”陸挺表示。