小心!通脹擔憂正在擾亂市場，貨幣政策在顧慮什么?當市場的不確定性被放大，你應(yīng)該重新擺布資產(chǎn)配置么?

物價數(shù)據(jù)連連發(fā)出警報!投資者終端近期彈出的新聞亦多與通脹有關(guān)。5月12日，美國通脹擔憂加劇推動全球股市下跌，亞洲市場追隨美股走低。當天，道瓊斯指數(shù)下跌1.99%，回吐月內(nèi)全部漲幅;標普500指數(shù)和納斯達克指數(shù)分別跌逾2%;但第二天均收漲。

前一日晚間，中國央行發(fā)布《2021年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》(下稱《報告》)判斷外部環(huán)境依然復(fù)雜嚴峻，我國經(jīng)濟恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固;大宗商品漲價可能階段性推升我國PPI;輸入性通脹風(fēng)險總體可控，我國不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)。此外，央行專題分析了大宗商品漲價和美債利率。

國盛證券首席宏觀分析師熊園對此認為，二季度開始我國貨幣政策將邊際從緊，但不會過快轉(zhuǎn)向，政策組合表現(xiàn)為“緊信用+穩(wěn)貨幣”，后續(xù)貨幣政策邊際收緊、信用收縮仍是大方向，只不過節(jié)奏和力度會比較溫和。

12日，外盤大跌壓力之下的A股反而波瀾不驚，上證指數(shù)報收3462.75(+0.61%)、深證成指報收14064.87(+0.70%)均報漲。

當天，國務(wù)院常務(wù)會議提出要求：要跟蹤分析國內(nèi)外形勢和市場變化，做好市場調(diào)節(jié)，應(yīng)對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響。加強貨幣政策與其他政策配合，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行。

13日，中國股市、債市、商品出現(xiàn)下跌。市場擔憂，為應(yīng)對大宗商品價格上漲，貨幣政策會收緊。“市場對于國常會理解可能有誤。”太平洋證券固定收益分析師陳曦認為，大宗商品和貨幣政策這兩句話中間是句號，表明兩者是并列關(guān)系。此外，要看貨幣政策這一句話逗號后的半句是什么，是“保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行”。

這天，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報收 3429.54(-0.96%)、13917.65(-1.05%)、2943.62(-0.57%);歐洲英國富時、德國DAX、法國CAC分別報收6963.33(-0.59%)、15199.68(+0.33%)、6288.33(+0.14%);美股道指(+1.29%)、納指(+0.72%)、標普500(+1.22%)均收漲。

陳曦解釋，事實上，回顧之前決策層談到“經(jīng)濟平穩(wěn)運行”，結(jié)合上下文可以發(fā)現(xiàn)，講的都是經(jīng)濟增長，而不是通脹。他認為，貨幣政策配合的目的是“保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行”，指的就是經(jīng)濟增長的平穩(wěn)，而不是用貨幣政策應(yīng)對大宗商品價格。

不過，放眼全球，“美國12日發(fā)布的通脹數(shù)據(jù)很大程度上引發(fā)了股市暴跌行情。”FXTM富拓市場分析師陳忠漢稱，整體消費者價格指數(shù)(CPI)較上月攀升0.8%，創(chuàng)2009年以來最大環(huán)比升幅。與此同時，剔除食品和能源的核心CPI上升0.9%，為1982年以來最大升幅。全球投資者被卷入美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)漩渦中——從上周五令人大跌眼鏡的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，到周三(5月12日)高于預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)導(dǎo)致市場波動性急升。

市場由此感嘆，“美國4月CPI的勁爆程度，就連美聯(lián)儲副主席克拉里達也大為驚訝”、“金融市場最大的禍事來了”，還有交易員得出“滯脹”的結(jié)論。

看，從2.6%跳漲至4.2%的美國4月CPI年率，為2008年9月以來的最大漲幅;CPI月率從0.6%增至0.8%，為2008年6月以來的最強勁上漲。

就在4月份CPI數(shù)據(jù)發(fā)布后不久，美聯(lián)儲副主席克拉里達試圖重申央行的觀點，即通脹上行是"暫時的"，現(xiàn)在還不到縮減資產(chǎn)購買規(guī)模的時候。在陳忠漢看來，市場顯然并不完全認同這樣的信息，投資者仍對央行是否能容忍通脹持續(xù)上升心存疑問。

故事相似，市場擔心，暫時性上漲會演變成長期通脹——導(dǎo)致美聯(lián)儲提前縮減寬松。

正如保銀資本管理公司首席經(jīng)濟學(xué)家張智威分析，當前全球市場賣方的主流觀點仍認為，通脹不是一個太大的風(fēng)險。因為現(xiàn)在全球經(jīng)濟仍處于疫情當中，生產(chǎn)能力將來會逐漸提升。

此時，主流賣方與市場的分歧裂口還在加大。

“我們對通脹的前景比較擔心，覺得通脹可能會比市場預(yù)期來得快一些，更猛烈一些，可能對整個金融市場會產(chǎn)生比較深遠的影響。”張智威表示。

包括美國前財長薩默斯12日也向白宮發(fā)出通脹警告。他說，未來一兩年美國面臨的主要經(jīng)濟風(fēng)險是過熱而不是過度疲軟，并敦促政府放慢援助資金的發(fā)放步伐。

與之對應(yīng)的是，CPI激增加重通脹憂慮，美債普跌。5月12日紐約尾盤，美國10年期基準國債收益率上漲6.98個基點，報1.6916%。

國內(nèi)方面，中國公布的通脹數(shù)據(jù)顯示，4月CPI同比上漲0.9%，PPI同比飆升6.8%，創(chuàng)2017年10月以來的最高漲幅。“需關(guān)注通脹壓力對貨幣政策的影響。”中信證券研究所副所長、首席FICC分析師明明認為，4月通脹數(shù)據(jù)共振上漲，其中CPI同比上行至0.9%，符合預(yù)期，PPI同比上漲至6.8%，大幅超預(yù)期。“CPI環(huán)比反彈，通脹出現(xiàn)向下傳導(dǎo)的跡象;PPI同比大超預(yù)期，漲價邏輯從需求端轉(zhuǎn)向供給端。”

野村證券中國首席經(jīng)濟學(xué)家陸挺表示，中國4月份CPI高于3月份的0.4%，略低于市場預(yù)期的1.0%，但符合我們的預(yù)期。4月份PPI同比上漲6.8%，高于預(yù)期(市場共識:6.5%;野村證券:6.0%)，3月份為4.4%。由于全球需求復(fù)蘇和廣泛的供應(yīng)限制，大宗商品和原材料價格持續(xù)上漲，PPI大幅上漲。

他分析，相信5月份PPI同比漲幅將超過7.0%，因為大宗商品價格在5月初強勁上漲。由于不斷上漲的PPI通脹被傳導(dǎo)至CPI通脹，預(yù)計5月份整體CPI通脹將跳漲至同比1.8%左右。預(yù)計第三季度CPI上漲約2.3%，第四季度上漲2.8%。將年度PPI和CPI通脹預(yù)測分別從4.2%和1.7%上調(diào)至6.7%和1.8%。

在巴克萊銀行中國首席經(jīng)濟學(xué)家常健看來，5月PPI進一步上升，消費者價格指數(shù)將繼續(xù)小幅上升，受服務(wù)業(yè)通脹影響，預(yù)計PPI通脹率將在第二季度延續(xù)上升趨勢，5至6月份可能達到8%，之后在第二季度有所緩和。盡管生產(chǎn)產(chǎn)品價格飆升，但對消費品價格的傳導(dǎo)迄今受到限制。隨著服務(wù)業(yè)和消費逐步復(fù)蘇，CPI將溫和上升。

反觀美國 4月 PPI同比增長6.2%，增速高于預(yù)期值5.8%和前值4.2%;美國4月核心PPI同比增長4.1%，增速也高于預(yù)期值3.8%和前值3.1%，“這進一步表明，美國通脹壓力正在擴大，并波及消費者。”一位私募人士認為。

盡管中國央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告明示，輸入性通脹風(fēng)險可控;但這位人士仍建議，“各種預(yù)警信號顯示此次全球性通脹不期而遇，我們也需未雨綢繆;下周5月20日的LPR，預(yù)防性加息5個基點，在時機上仍然不算晚。”

二

從近期發(fā)布的報告或數(shù)據(jù)看，通脹預(yù)期不容小覷，貨幣還會趨緊。

中國央行一季度政策報告中，關(guān)于貨幣政策、通脹、信貸社融的表述尤其引人關(guān)注。央行刪除此前的“不急轉(zhuǎn)彎”，將“把好貨幣總閘門”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;管好貨幣總閘門”，特別提出“珍惜正常的貨幣政策空間”。

時間已經(jīng)給出了答案，價格走勢及陸續(xù)出爐的數(shù)據(jù)可能亦是一種佐證。“貨幣還會繼續(xù)收。”上述私募人士稱，“控地產(chǎn)、壓基建，會拖累經(jīng)濟表現(xiàn)，這也是政府工作報告定調(diào)GDP增速6%+的基礎(chǔ)。”

華泰證券研報研判，大宗商品價格若持續(xù)在高位，則可能將經(jīng)濟拖入“滯脹”，股市面臨盈利、流動性轉(zhuǎn)弱考驗。近期股市表現(xiàn)也較符合該邏輯，順周期、抗通脹板塊走強，傳統(tǒng)中游制造如機械家電等走弱，成本轉(zhuǎn)嫁能力重要性提升。

但值得注意的是，近期市場表現(xiàn)來看，股債對大宗商品漲價的反映有所不同。華泰證券分析，股市的表現(xiàn)較符合邏輯推演，順周期、抗通脹板塊走強，傳統(tǒng)中游制造如機械家電等走弱。債市則表現(xiàn)出了相當韌性，面對大宗商品亮眼表現(xiàn)，收益率高開低走，而PPI“破6”也沒有阻礙債市繼續(xù)偏強，看似反映“PPI即將見頂”的預(yù)期。

信貸數(shù)據(jù)方面，陸挺稱，4月社會總?cè)谫Y額(AF)數(shù)據(jù)跌至1.85萬億元人民幣，令市場預(yù)期失望(市場共識:2.29萬億元人民幣，而新增人民幣貸款從2.73萬億元降至1.47萬億元，也略低于市場預(yù)期(1.6萬億元)。

當然，“這種雙降局面，長期持續(xù)的可能性很小。隨著政策繼續(xù)收緊、尤其是高通脹與通脹長期化，未來地方債發(fā)行上量，回歸‘政策收緊、利率上升’的正常邏輯，只是時間問題。”上述私募人士稱。

緣何4月信貸增長會出現(xiàn)如此大規(guī)模的下降?陸挺認為，主要是由于央行在經(jīng)歷了去年一段時間的放松后，采取了將信貸增長正常化的立場。諸如，控制房地產(chǎn)市場融資的“五條紅線”規(guī)定、打擊抵押貸款借款人的非法融資、一場新的減少污染運動和原材料價格的飆升也可能削弱信貸需求。“我們預(yù)計，信貸增長的下行趨勢將在5月份繼續(xù)，但速度會有所放緩。”

張智威預(yù)計，中國央行將收緊貨幣政策，但不是出于對通脹的擔憂。他們主要擔心的可能是資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險，尤其是在房地產(chǎn)市場。許多城市的房價一直在悄然上漲。

他認為，大宗商品價格的快速上漲推高了PPI，但對CPI的影響在很大程度上被不斷走軟的食品價格，尤其是豬肉價格所抵消。預(yù)計CPI將繼續(xù)上升，但在今年余下的時間里，可能會低于3%的目標。

基于央行視角下的“近期國內(nèi)外物價走勢”，平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家鐘正生認為，國外通脹走高可能在今年二、三季度;階段性推高我國PPI漲幅，但從歷史、客觀地看待：一是這在相當程度上是“低基數(shù)”下的“高讀數(shù)”;二是歷史上看PPI指標本身波動就相對較;三是大宗商品價格上漲是階段性供求“錯位”的表現(xiàn)。待基數(shù)效應(yīng)逐步消退和全球生產(chǎn)供給恢復(fù)后，PPI有望趨穩(wěn)。

其次，初步預(yù)計今年CPI漲幅較為溫和。同時我國作為大型經(jīng)濟體，若無內(nèi)需趨熱相疊加，僅國際大宗商品價格上漲也并不容易引發(fā)明顯的輸入性通脹。最后，需對大宗商品漲價給我國不同行業(yè)、不同企業(yè)帶來的差異化影響保持密切關(guān)注。

誠如，央行《報告》指出，全球經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，疫苗接種加快，市場對經(jīng)濟前景的預(yù)期趨于樂觀，通脹預(yù)期有所升溫。未來還需對主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策可能進行的調(diào)整轉(zhuǎn)向及其外溢影響保持關(guān)注。“主要經(jīng)濟體出現(xiàn)再通脹跡象。受經(jīng)濟增長和通脹預(yù)期升溫、市場預(yù)期調(diào)整等因素影響，金融市場波動加大。大宗商品價格明顯上漲。”《報告》稱。

三

“現(xiàn)在風(fēng)險資產(chǎn)價格增加了金融體系的脆弱性是不爭的事實。”5月11日，在由中國人民大學(xué)國際貨幣研究所(IMI)、中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院貨幣金融系、中國財政金融政策研究中心聯(lián)合主辦的主題為“國際資本市場形勢分析”的大金融思想沙龍上，中銀國際證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤表示。

他解釋，為穩(wěn)定疫情造成的風(fēng)險資產(chǎn)價格劇烈波動，美聯(lián)儲在短時間內(nèi)采取了非常激進的貨幣寬松措施，但這也使得資產(chǎn)價格與實體經(jīng)濟的嚴重背離。資產(chǎn)價格的虛高是未來美聯(lián)儲貨幣政策正常化面臨的巨大的挑戰(zhàn)。

此外，美債收益率上行是遲早的事情。若上市公司企業(yè)盈利的實質(zhì)性改善趕不上美債收益率上行帶來的殺估值調(diào)整，美股的劇烈調(diào)整就是大概率事件。再者是新興市場面臨巨大的挑戰(zhàn)。不過，“跨境資本流動給中國帶來的沖擊是比較有限的。”管濤稱。

實際上，央行《報告》分析美債收益率上行，既有通脹預(yù)期因素，也有實際利率上升因素。美債收益率上行的影響渠道有三個，主要包括:資產(chǎn)價格渠道——將推升無風(fēng)險收益率，引發(fā)全球資產(chǎn)價格調(diào)整和重定價風(fēng)險;資本流動渠道——美債收益率上行后，跨境資本流動方向可能逆轉(zhuǎn)，資本回流美國，增大新興市場資本流出風(fēng)險，部分基本面較為脆弱的新興經(jīng)濟體可能面臨債務(wù)償付和再融資風(fēng)險;匯率渠道——美債收益率上行或?qū)⒅泼涝邚姡糠中屡d經(jīng)濟體將面臨貨幣貶值壓力，可能進一步加劇債務(wù)風(fēng)險。

不過，《報告》稱，總體看，美債收益率上行和未來美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策對我國的影響有限且可控。下一步，關(guān)鍵是把自己的事辦好，貨幣政策要穩(wěn)字當頭，保持貨幣政策的主動性，珍惜正常的貨幣政策空間。

中銀香港首席經(jīng)濟學(xué)家鄂志寰則認為，疫苗的加速使用改善了全球經(jīng)濟復(fù)蘇前景，實體經(jīng)濟對資本市場發(fā)揮更強的支撐作用，二者的背離開始出現(xiàn)收斂趨勢。

她說，全球經(jīng)濟仍有不確定性，資本市場運行特征和疫情之前相比出現(xiàn)較大的變化。近期全球股票市場和債券市場的表現(xiàn)主要受流動性和通脹預(yù)期主導(dǎo)。全球主要經(jīng)濟體貨幣政策調(diào)整的方向和節(jié)奏直接影響資本市場走勢。“主要經(jīng)濟體加息和流動性收縮，可能引發(fā)新興市場資本外流，帶來貨幣貶值、利差上升和資產(chǎn)價格調(diào)整的金融危機。”

在香港國際金融學(xué)會常務(wù)副會長、中銀國際原董事總經(jīng)理王衛(wèi)看來，無論是股市還是債市以及加密貨幣，均經(jīng)歷一波調(diào)整和震蕩的行情。雖然資產(chǎn)價格沖高回調(diào)自然且必要，但市場擔憂的其它一些驅(qū)動因素的潛在變化也是引起市場調(diào)整和震蕩的原因。

他建議，盡管我們相信美聯(lián)儲大幅調(diào)整貨幣政策的可能性仍很小，大幅通脹的威脅仍遙遠，但對資產(chǎn)配置進行適當調(diào)整的時機成熟。加大對新興經(jīng)濟體股票的投資，特別是中國股市的投資，加大對人民幣的幣種配置，加大對中國信用債的投資比例，適度配置黃金投資，仍不失為中長期的可選之策。

瑞士百達資產(chǎn)管理首席策略師盧伯樂(LucaPaolini)則下調(diào)股票至中性，其認為，市場反彈趕超基本面。“目前跡象表明，經(jīng)濟和企業(yè)利潤增長可能已經(jīng)見頂，我們隨之從部分部署中先行獲利。”

全球范圍內(nèi)，盧伯樂預(yù)計，隨著貨幣刺激的消退，未來幾個月股票的市盈率應(yīng)該會面臨進一步的壓力;而美股市場看起來更容易出現(xiàn)回調(diào)。另外，在周期性股票中：將材料股由“增持”下調(diào)至“中性”;將地產(chǎn)股由“中性”上調(diào)至“增持”。“房地產(chǎn)板塊應(yīng)從經(jīng)濟重啟中獲益;并提供了抵抗通脹的對沖。”

顯而易見，“美國通脹前景仍是全球市場的重大主題。關(guān)于通脹的討論甚囂塵上，投資者將隨之相應(yīng)調(diào)整他們的預(yù)期，進而調(diào)整他們的資產(chǎn)配置。”陳忠漢稱。