(原標題：從去杠桿到穩杠桿： 貨幣政策松緊猜想)

本報記者陳植上海報道

導讀

多位銀行信貸部門業務主管告訴記者，已感受到“調結構”帶來的變化，《執行報告》出臺后，所在銀行舉行多次會議，討論加大對基建設施、鐵路、一帶一路、中國制造2025等領域項目優先發放貸款，并在利率方面給予新優惠——從原基準調整為基準下浮5%。

“沒想到5月11日央行發布的《一季度貨幣政策執行報告》(下稱《執行報告》)竟然引發未來貨幣政策趨緊趨松的大討論。”一家股份制銀行信貸部主管告訴記者。

究其原因，這份《執行報告》在宏觀杠桿率、未來貨幣政策側重點、金融監管思路轉變等方面的表述，與以往有著“明顯”不同。

宏觀杠桿率方面，提出“宏觀杠桿率增速放緩，金融體系控制內部杠桿取得階段性成效”，一改以往強調積極推進“去杠桿”的表述;未來貨幣政策側重點方面，將“去杠桿”調整為“調結構”;金融監管思路轉變方面，刪去“統籌政策力度和節奏，防止疊加共振”，新增“全面清理整頓金融秩序”。

“這不免讓一些金融機構認為，隨著去杠桿接近尾聲，各部門金融嚴監管政策協調力度相對減弱，貨幣政策側重點開始轉向調結構促經濟發展，未來貨幣政策存在趨松空間，資金流動性較一季度更加寬裕。”上述股份制銀行信貸部主管表示。

但也有很多機構對此未必認同，因為就內部而言，中國依然需要打好防范重大金融風險攻堅戰;就外部而言，美聯儲鷹派加息步伐無形間制約了中國貨幣政策松動的“空間”。

5月15日國務院副總理劉鶴也明確要實現穩健中性貨幣政策與嚴格監管政策有效組合，促進經濟高質量發展。在業內人士看來，這番表態無形間給未來貨幣政策松緊之爭給出了明確信號——金融監管依然從嚴，未來貨幣政策難言寬松。

“對指望金融監管與貨幣政策雙雙趨松的機構而言，如今又得重新轉變思路，不能抱有僥幸心理。”一位熟悉央行貨幣政策走勢的銀行經濟學家向記者坦言。

從去杠桿到穩杠桿

“事實上，《執行報告》最令業界關注的是對宏觀杠桿率水平和杠桿控制的表述出現了明顯轉變——從去杠桿變成穩杠桿，由此掀起貨幣政策趨松的一系列猜測。”上述股份制銀行信貸部主管說。且報告提出宏觀杠桿率增速放緩，金融體系控制內部杠桿取得階段性成效。

《執行報告》顯示，央行測算2017年底中國國宏觀杠桿率達到250.3%，全年僅上漲2.7個百分點，遠低于2012年~2016年年均13.5個百分點的上漲速度。

就杠桿結構分析，2017年企業部門杠桿率為159%，比上年下降0.7個百分點，是2011年以來首次下降，2012年-2016年則年均增長8.3個百分點;政府部門杠桿率為36.2%，比上年下降0.5個百分點，相比2012年-2016年年均1.1個百分點增幅有一定回調;住戶部門杠桿率則為55.1%，比上年高4個百分點，增幅比2012年-2016年年均增幅略低0.1個百分點。

“這也與國際清算銀行(BIS)的中國宏觀杠桿率估算數據相吻合。”他分析說，BIS認為中國非金融部門杠桿率從2012年底的194.6%，迅速上升至2016年底的255.3%，年增幅高達15.2個百分點;但從2017年起，中國非金融部門杠桿率水平得到有效控制，2017年三季度末杠桿水平為256.8%。

“中國企業部門杠桿率的上升趨勢應該已經結束，正在穩定下來或者開始下降。”安信證券首席經濟學家高善文在近日舉行的浦山基金會第二屆年會間隙坦言。

宏觀杠桿率增速下降由多方面因素構成。一是企業盈利能力提升，比如去年規模以上工業企業利潤同比增長21%，利潤增速同比提高12.5個百分點，從而擁有更充足資金償還債務降低負債杠桿率，二是穩健中性貨幣政策和“緊信用”信貸政策效果逐步顯現，2017年M2同比增長僅為8.1%，無形間有效“遏制”了企業加杠桿行為;三是地方政府融資擔保行為受到持續規范約束，盡管2017年國有企業貸款發債余額/GDP的比重較2016年上升2.3個百分點，但比2012年-2016年平均增幅低1.5個百分點，地方融資平臺債務規模增長也受到明顯遏制。

一家國有能源類企業負責人對此感同身受——去年大宗商品價格出現較大漲幅，一度令企業利潤額同比增加約45%，且下游企業為了鎖定原料供應，已將明年訂單預付金匯入企業賬戶，令他們擁有充足資金償還銀行債務。

有人歡喜，也有人憂愁。

一家中部地區城市地方融資平臺業務主管則向記者坦言，隨著地方政府融資擔保行為受到“約束”，銀行已不愿再提供貸款展期與協助發行結構性資管產品業務，導致平臺債務置換遭遇不小操作難題，“如果二季度前我們無法籌措30億元資金用于借新還舊，下半年部分到期城投債很可能遭遇違約風險。”

在他看來，去杠桿不可避免出現“陣痛”，但隨著宏觀杠桿率增速放緩，未來貨幣政策調控將轉而側重“穩杠桿”，無形間給貨幣政策趨松創造一定操作空間。

“盡管今年以來相關部門強調貨幣政策繼續保持穩健中性，但就實際市場感受而言，一季度整個資本市場流動性出現了明顯改善，間接顯示貨幣政策存在寬松跡象。”中信證券債券分析師明明向記者直言，比如一季度多數交易時間銀行間質押式回購加權平均利率(R007)則在2.75%-3.81%區間波動，利率均值為3.15%，較2017年四季度下降了37個基點。

但這未必與貨幣政策趨松劃上“等號”。就內部而言，盡管一季度7天期銀行間質押式回購加權利率有所下降，但它與7天逆回購利率的利差依然保持在90個基點左右，同比上漲逾60個基點，若央行未能持續采取偏緊的貨幣政策，一旦銀根放松就容易觸發新的非理性融資套利行為，對宏觀杠桿率持續穩定構成相應沖擊。

就外部而言，隨著美聯儲正考慮加快升息步伐，中國央行依然存在跟隨美聯儲“收緊貨幣政策”的壓力，以避免資本跨境流出壓力驟增與人民幣匯率過度單邊下跌。

“未來貨幣政策趨松趨緊，主要取決于重大金融風險的防范能力。”上述熟悉央行貨幣政策走勢的銀行經濟學家向記者直言。從當前政府高層與央行高管的表述分析，未來一方面在宏觀層面穩杠桿，另一方面逐步化解重大金融風險隱患。

在高善文看來，在“去杠桿”取得階段性成果后，未來的穩杠桿更像是“結構性去杠桿”。畢竟，4月2日中央財經委員會第一次會議提出了“結構性去杠桿的思路”，將“去杠桿”比較精準地指向了國有企業和地方政府。

調結構下的定向寬松？

有關未來貨幣政策可能松動的猜想，更進一步的原因是《執行報告》將未來貨幣政策側重點，從去年四季度的“更好平衡穩增長、去杠桿和防風險之間的關系”，調整為“把握好穩增長、調結構、防風險之間的平衡”。

“刪掉去杠桿，重點突出調結構，無形間凸顯貨幣政策的某種轉向，即針對部分行業領域或經濟結構將加大資金扶持力度，定向寬松。”一家券商宏觀經濟分析師向記者分析。4月底降準或許就是這種調整的“產物”。4月25日央行決定下調部分金融機構存款準備金率以置換MLF，旨在引導金融機構加大對小微企業的支持力度等。

《執行報告》對未來定向寬松也指明了具體操作方向，比如明確做好推動制造業轉型升級，基礎設施及鐵路等重點行業和領域轉型調整的金融服務。

多位國內銀行信貸部門業務主管告訴記者，已感受到“調結構”帶來的信貸政策扶持利好。在《執行報告》出臺后，他們所在的銀行舉行多次會議，討論加大對基建設施、鐵路、一帶一路、中國制造2025等領域項目優先發放貸款，并在利率定價方面給予新的優惠——從原先的基準調整為基準下浮5%。

“有些銀行動作更快，直接將利率下調至基準下浮10%，有可能賺不到錢。”上述股份制銀行信貸部主管告訴記者。近期他還發現越來越多中小銀行加大對消費金融貸款的投放力度，主動聯系第三方消費金融貸款獲客導流機構合作開發獲客模型，針對公務員、世界500強企業員工提供授信額逾30萬、年化利率不到10%的個人信用消費金融貸款。

也有多位金融機構人士指出，調結構下的定向寬松未必代表貨幣政策趨松。前者初衷是降低國民經濟重點領域與薄弱環節的融資成本，與今年4月中央政治局會議提出類似“降低企業融資成本”表述相呼應。

興業證券近期發布報告指出，受此前去杠桿、影子銀行強監管，以及緊信用信貸政策影響，今年一季度實體經濟融資成本悄然回升，且上漲幅度為近四個季度最高。具體而言，企業貸款利率整體超過6.0%，創下2015年四季度以來最高值;票據融資利率也觸及2015年一季度以來最高。

興業證券分析師賈瀟君認為，目前除了高新技術產業、小微企業等部分特定領域可能享有貨幣政策定向寬松邊際利好，整個實體經濟年內將維持“量縮價漲”的狀態。

“其實，4月降準并沒有創造額外的資金投放。”一國有銀行債券交易員向記者指出。此次降準釋放的大部分資金用于置換MLF，余下資金與4月中下旬企業繳稅形成對沖，因此銀行體系流動性總量基本沒變化，所謂降準與貨幣政策定向寬松也很難劃上等號。

金融監管協調力度預期與松緊之辯

《執行報告》之所以引發貨幣政策趨松趨緊之爭，另一個重要原因在于不同金融機構對“全面清理整頓金融秩序”的解讀不一。

具體而言，《執行報告》刪去了去年四季度貨幣政策執行報告關于“加強金融監管協調，統籌政策力度和節奏，防止疊加共振”的表述，新增了“全面清理整頓金融秩序”。

“這讓不少機構認為，在穩杠桿的環境下，未來金融監管部門之間的協調力度可能比以往有所減弱，由此創造貨幣政策趨松、金融監管放寬的運作空間。”一家券商銀行業分析師分析說。

他的觀點也遭到不少同行的反駁。他們認為上述措辭變化背后，是央行等金融監管部門對金融亂象的整理清理，從此前的部門協調出臺政策，進入實際的操作階段，這意味著新一輪金融強監管與資本流動性趨緊周期來臨。畢竟，近期出臺的資管新規等政策，表明金融協調監管已取得成效。

一家上海地區財富管理機構業務主管告訴記者，近期他們內部已明顯感受到新一輪從嚴監管風暴來臨，今年以來每個月需向地方金融辦匯報業務開展狀況，包括是否出現產品違約;有沒有針對單個項目或機構給予大額融資;是否對存在違約風險的融資項目提前做好風險應對等。

“根本感受不到任何資金面趨松的跡象。”他告訴記者。隨著資管新規等政策落地，以往他所在的財富管理機構還能借助金融機構運作過橋貸款，先行兌付部分違約產品本金利息(等項目方償還資金后再償還給金融機構)，如今上述做法已被“叫停”，導致整個平臺籌資能力更加困難。

不過，對于金融強監管措施實際操作能否帶來貨幣政策趨松的操作空間，他還是存在幾分預期——隨著“全面清理整頓金融秩序”持續落地，未來銀行不良貸款額將呈現持續增加趨勢，民企與上市公司債券違約事件也可能越來越多，不排除金融監管部門基于防范重大金融風險的考量，適度放寬流動性，給予部分風險項目開展資本運作“轉危為安”的空間。

實際上，在去杠桿嚴監管背景下，今年一季度金融機構壓力已有體現。銀監會發布的數據顯示，2018年一季度商業銀行不良貸款余額由2017年末的17057億增至17742億，2017年商業銀行不良貸款率全年穩定在1.74%，2018年一季度末則反彈至1.75%。

今年以來多個民企或上市公司債券違約，表明在相關部門持續嚴管影子銀行，清理整頓金融亂象的壓力下，這些企業過度舉債融資借新還舊的運作模式難以維系。

“在全面清理整頓金融秩序壓力下，這種趨勢可能還將延續相當長一段時間。”上述股份制銀行信貸部主管向記者指出。但他認為，這并不意味著中國央行相關部門會因為債務違約事件增加與銀行不良貸款額提升，就調整貨幣政策方向。

《執行報告》顯示下一階段央行的工作思路——抓緊補齊監管制度短板，有效控制宏觀杠桿率和重點領域風險。“這意味著貨幣政策依然趨于穩健中性，不到萬不得已絕不會放松銀根。”這位股份制銀行信貸部主管表示。