2018年1季度去杠桿報告——

防范系統性金融風險首當其沖

□國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心

2018年一季度去杠桿保持了較好的開局，結構性去杠桿明顯。實體部門杠桿率上升，金融部門杠桿率繼續回落。而資管新規的出臺，標志著金融去杠桿進程仍在持續進行。但在金融去杠桿過程中，要謹防企業償債能力惡化發生兌付困難。未來三年面臨“三大攻堅戰”，第一個就是防范化解重大風險，其中系統性金融風險首當其沖。

總杠桿率微升結構性去杠桿明顯

自2015年10月中央提出降杠桿目標以來，直到2017年宏觀杠桿率才得到一定的抑制，當年僅上升了2.3個百分點。對比國際金融危機以來年均上升12.3個百分點，杠桿率增速已是大幅回落。2018年一季度去杠桿保持了較好的開局，盡管總杠桿率略有上升，但結構性去杠桿明顯。

首先是實體部門總杠桿率略有上升。2018年1季度，包括居民、非金融企業和政府部門的實體經濟杠桿率由2017年末的242.1%增加到243.7%，微升1.6個百分點，上升態勢較為平穩。居民部門和非金融企業部門的杠桿率都有所上升：相比于2017年末，居民部門杠桿率上升1.0個百分點，非金融企業部門杠桿率上升1.2個百分點。

其次是結構性去杠桿繼續推進。政府部門杠桿率繼續下降，從36.2%下降到35.5%，下降了0.6個百分點。金融部門杠桿率繼續回落。從資產和負債兩端分別統計金融部門的杠桿率皆有所下降，資產方衡量的金融部門杠桿率由2017年末的69.7%下降為66.8%，負債方則是由62.9%下降為61.7%。資產方衡量的口徑下降更大，資產與負債之間的缺口進一步收攏。

分部門杠桿率風險分析

(一)居民杠桿率快速攀升得到抑制，結構性存款的異軍突起穩固償債基礎

居民部門杠桿率快速攀升得到抑制，升幅縮窄，從2017年末的49.0%上升到2018年1季度的50.0%，上升了1.0個百分點。

1季度末，居民部門貸款余額為42.3萬億，同比增長20.0%，增速仍處于下降區間中。短期消費性貸款增速回落至34.9%，中長期消費貸款的增速回落至20.6%。住房貸款增速的拐點出現在2017年2月，當時房地產市場處于火熱階段，隨后各地紛紛出臺房地產限購限貸政策，房地產貸款受到嚴格限制，居民住房貸款增速也開始掉頭向下。但此時出現了以短期貸款代替中長期住房貸款的苗頭，居民短期消費貸款從2017年1月份不足20%的水平迅速抬升，最高的時候升至了2017年4季度的超過40%。監管機構對這一問題也給予了充分重視，及時加強了居民短期消費性貸款的監管，遏制了居民以短期性貸款資金來支持住房購買的趨勢。2018年這一問題得到初步抑制，1季度末短期消費性貸款增速相較2017年10月末的高點回落了6個百分點。

值得一提的是居民結構性存款迅猛增長及可能帶來的居民償債能力問題。所謂結構性存款，一般采取“傳統存款+嵌入期權衍生品(利率、匯率等)”的形式：一方面存款人獲得基本的固定收益，同時在承受一定風險的前提下也有獲得較高投資收益的機會，從而形成“低風險低收益+高風險高收益”的資產組合。根據央行披露的《金融機構信貸收支統計》，2017年下半年以來，中資全國性銀行結構性存款迅猛增長，從2017年2月前的幾乎零增長發展到2018年3月接近50%的增速。前3個月結構性存款新增1.84萬億元，超過2017年1.8萬億元的全年新增規模。其中的個人結構性存款增速更高，2018年3月底大型銀行達到60%，中小型銀行達到75%。結構性存款快速增長的一個重要原因是加強監管后銀行負債端承受較大的壓力，需要開發新的負債工具作為對銀行表內保本型理財產品的替代;另外，互聯網金融和貨幣基金發展對銀行存款分流壓力也需要加大對個人存款的吸收力度。居民存款類金融資產結構在資管新規后出現的上述變化表明其資產負債表依舊穩健，償債基礎未被削弱。

(二)國企資產負債率下降，但債務收入比依然較高

非金融企業部門杠桿率從2017年末的156.9%上升到2018年1季度末的158.2%，上升了1.2個百分點。企業銀行貸款和企業債融資的環比增速較高，企業外債增速也較快。

非金融企業負債中，銀行貸款是主要組成部分，2018年1季度末余額為84.1萬億元，同比上升8.9%，但相比2017年12月的環比增速達到3.8%，企業貸款增速有所恢復，表明銀行表外資產繼續轉入表內。企業債的余額達到18.9萬億元，同比增速5.6%，環比增速也達到2.7%。2017年前兩個季度企業債券融資都出現了負值，但這一趨勢在2017年下半年開始有所緩解，今年1季度的企業債券融資額復蘇到5371億元。由此也帶來了非金融企業杠桿率的回升。

從投資結構來看，由于對未來經濟的預期更為樂觀，1季度在總投資較為穩定的環境下，民間固定資產投資增速出現回升。民間固定資產投資增速前三個月的累計同比達到8.9%，是2016年以來的最高值。民間投資熱情上升，也導致了非金融企業主動加杠桿的行為。

非金融企業杠桿率回升也可以從工業企業資產負債率的角度顯示出來。1季度末，工業企業資產負債率觸底回升，從2017年末的55.5%回升至56.4%。這一趨勢與民間投資增速回升是一致的。與此同時，國企資產負債率下降的趨勢較為明顯，從去年年末的65.7%回落至65.0%，

雖然國有企業資產負債率有所下降，但其債務絕對值依然較高，國企債務與GDP之比在1季度末達到126.0%，仍處于上升趨勢之中。由此可見，國企資產負債率下降的主要動力并非來自于負債的降低，而是資產上升的速度更快。比較國企和工業企業總負債與營業收入的比值，國企的狀況尚未得到好轉，這一比值達到199.1%，相比而言工業企業只有52.9%。因此，僅從償付能力來看，國企的債務風險依然是較重的，國企去杠桿仍是未來非金融企業部門去杠桿的重點。

2017年實施強力去杠桿、境內債券市場利率攀升之后，企業對外發債呈加快之勢，全年中資企業在國際債券市場的美元債券發行規模同比增長80%左右，城投企業就是其中的一支重要力量。2018年以來境外城投債發行規模有進一步加速的跡象。我們根據中債登和上清所的企業債券持有者結構數據及部分上市公司外債數據估算，發現1季度企業外部融資增速較快。在信用風險的對外敞口可能擴大的情況下，外匯局強化了對重點領域、重點行業借用外債的管理，在一季度外匯收支數據情況發布會上強調“有特殊規定外，房地產企業、地方政府融資平臺不得借用外債”。稍后，發改委、財政部還聯合下發《關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》，也增加了地方政府融資平臺續發境外債的難度。在平臺企業多方面資金來源渠道受阻的情況下，對存量債務展期和借新還舊產生不利影響，可能導致債券償付的流動性保障不足問題，對此應有所警惕。

(三)政府部門杠桿率季節性下降，投資增速放緩考驗去杠桿決心

政府總杠桿率從36.2%下降到35.5%，總共下降了0.6個百分點。其中：中央政府杠桿率從2017年末的16.2%下降到15.9%，下降了0.3個百分點;地方政府杠桿率從2017年末的19.9%下降到19.6%，也下降了0.3個百分點。

2018年1季度共發行了4900億國債，相比2017年末國債余額下降了212億元，這是中央政府杠桿率下降的主要原因。今年1季度國債發行規模與前兩年基本持平，主要受季節性因素影響。

1季度地方政府債券的增長規模相比前兩年有較大幅度的下降，發行進度也有所減緩。1季度末，地方政府債券存量規模已達14.96萬億，相比去年年末增長2156億元，而2016年和2017年1季度地方政府債券的增幅分別為9000億和4000億。當前地方政府債務的待置換余額僅剩1.6萬億，2017年全年待置換債務下降了2.9萬億。地方政府待置換債務余額所剩不多，這方面對于地方政府債券置換發行的需求大為下降。疊加地方政府去杠桿進程的推進，使得地方政府杠桿率出現下降。

2018年以來，在對地方舉債融資行為規范化管理方面，繼續保持高壓態勢，財政部34號文要求2018年堅決制止和查處各類違法違規或變相舉債行為，23號文對金融企業為地方政府和國有企業融資行為進行規范，都在較大程度上限制了以政府為主導的基建類項目的資金來源;再加上開展PPP項目集中清理工作，造成項目不建或緩建。在此背景下，2017年以來持續放緩的基礎設施投資增速在2018年一季度進一步降至13%，比上年同期放緩10.5個百分點。固定資產投資的增速也相應受到較大影響，已經接近歷史低位。一季度資本形成總額對經濟增長的貢獻率為31.3%，比去年全年回落0.8個百分點。在外需環境存在不確定性、凈出口對經濟拉動的作用下降，消費也面臨一定下行壓力的情況下，固定資產投資增速放緩或將導致經濟增速繼續回落。在這種情況下，能否頂住壓力，進一步矯正經濟增長對投資的過度依賴癥，避免因投資增速放緩就加大刺激投資力度、重回投資拉動模式的老路，有待持續觀察。

(四)金融部門杠桿率繼續下降，《資管新規》再度加碼

金融部門杠桿率考察金融機構間的資產負債對應關系。資產方統計口徑杠桿率由2017年末的69.7%下降到2018年1季度的66.8%，下降了2.9個百分點。負債方統計口徑杠桿率由2017年末的62.9%下降到2018年1季度的61.7%，下降了1.2個百分點。金融部門去杠桿的幅度依舊較大，且資產方口徑的杠桿率與負債方口徑的杠桿率繼續收窄，表現出表外業務仍在向表內回歸。

金融部門去杠桿的一個最為明顯的表現是銀行總資產的增速在持續放緩，2018年1季度末商業銀行的總資產為253.2萬億，同比增長7.3%，仍處于增速下降的趨勢中。銀行總資產下降的主要原因是同業資產下降，商業銀行同業資產在2016年年末為31.6萬億，商業銀行對非銀金融機構債權在2016年末為26.5萬億;而2018年1季度末這兩個數值分別為28.3萬億和28.2萬億，增速和占比都有所下降。

2018年4月，央行正式發布了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》。資管新規的要義在于規范監管政策的統一性，對同類產品采用同一套規則，并放寬銀行對其理財資金進行資產管理的限制。這使得過去借助券商、信托、基金通道的方法既不允許、也無必要。未來金融部門杠桿率有望進一步下降。

同時，資管新規還對銀行的表外業務和影子銀行做出了嚴格限制，未來的趨勢是非標產品通過資產證券化等方式轉為標準化產品。這會降低從影子銀行渠道產生的對實體經濟的債務融資規模，而對于傳統信貸業務則更方便被監管部門所調控。金融環境的變化，也有利于促進居民部門金融資產的配置，當過去的理財、信托等類貸款業務的打破剛兌且無法滿足居民的資產配置要求時，風險與收益更為匹配的凈值型產品的吸引力會有所上升(至少對風險厭惡程度不是偏高的投資者而言)，居民也會加強股權類產品的投資配置比例，這有利于實體經濟穩步去杠桿。

結構性去杠桿：打好防化風險攻堅戰

資管新規的出臺，標志著金融去杠桿進程仍在持續進行。對于銀行業金融機構而言，首先體現在負債端壓力增大，在回歸某種金融壓抑的情況下，同業存單、表外理財受到抑制，互聯網金融、貨幣基金也受到一定約束，打破剛性兌付對存款競爭的影響更是深遠。而在資產端同樣面臨壓力，資本約束強化和避險情緒上升影響到其放貸能力，同時各種通道業務、非標融資和非銀的貨幣創造也受到抑制。在金融周期越過拐點、強監管下信用收縮去杠桿過程中，企業的債務清理充滿不確定性。2018年以來，不僅在信用債市場，同時也有不少資管產品(涉及券商資管、私募產品、信托計劃等)，出現了償債能力迅速惡化發生兌付困難直至違約的情況。因此，要謹防刺破債務泡沫后帶來的收縮性共振之類的次生風險，防止分散個案和局部風險進一步擴大，個體理性演化為集體非理性。我們特別強調，在去杠桿的過程中，要把握好監管的力度，既確保不發生系統性金融風險，也要促進實體經濟與金融之間的良性互動。注意防止矯枉過正、對實體經濟造成不必要的傷害。正如中央財經委員會第一次會議所提出的，要分類施策，根據不同領域、不同市場金融風險情況，采取差異化、有針對性的辦法。這也是結構性去杠桿的實質。

就未來而言，三年面臨“三大攻堅戰”，第一個就是防范化解重大風險，其中系統性金融風險首當其沖。去杠桿是緩解系統性金融風險的重要舉措。因此，對于去杠桿怎樣強調都不為過;至少在2020年之前，去杠桿都將一直是工作重點。這一政策考量使得我們有理由推測，在2020年監管體制逐步完善、監管政策全面到位、宏觀杠桿率得到有效控制、防化風險取得決定性進展的情況下，中國經濟將會進入一個平穩健康發展的平臺，那個時候，政策基調和工作重點可能會有所調整----即在金融開放、國際競爭背景下突出提升金融業的活力和效率，從而在風險與效率、穩定與創新的權衡中，逐步偏向于后者(效率和創新)。當然，這是一種樂觀預期。如果防范化解風險未能取得實質性進展，政策目標遠沒有實現，那么，這一場去杠桿的硬仗還要繼續打下去。(執筆人：張曉晶 常欣 劉磊)

【編輯:王忠會】