三年大疫的影響正在加速褪去。隨著中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并釋放活力，供應(yīng)鏈金融行業(yè)景氣向上。

【資料圖】

日前，中國最大第三方供應(yīng)鏈金融科技解決方案提供商——聯(lián)易融科技-W(9959.HK)發(fā)布2022年業(yè)績公告。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，聯(lián)易融作為行業(yè)“領(lǐng)頭羊”，在飽經(jīng)淬煉后開啟了復(fù)蘇周期。

釋放明確的復(fù)蘇信號(hào)

在財(cái)務(wù)分析中，動(dòng)態(tài)地觀察企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果非常重要。

由于供應(yīng)鏈金融科技解決方案是聯(lián)易融科技的主要收入來源，該業(yè)務(wù)收入占總收入的比重超九成。因此，供應(yīng)鏈金融科技解決方案的交易額能代表聯(lián)易融科技整體的業(yè)務(wù)變化。

筆者梳理了聯(lián)易融分別在2021年和2022年內(nèi)四個(gè)報(bào)告期內(nèi)(一季度、半年、三季度、全年)供應(yīng)鏈金融科技解決方案的資產(chǎn)服務(wù)規(guī)模金額，相關(guān)數(shù)據(jù)如下：

從以下柱狀圖可以清晰可見，步入2022年以來，聯(lián)易融科技的業(yè)務(wù)進(jìn)入了較強(qiáng)的復(fù)蘇周期。就供應(yīng)鏈金融科技解決方案的資產(chǎn)服務(wù)規(guī)模而言，從Q1至Q3每個(gè)季度，都實(shí)現(xiàn)了單季度的同比增長。

這樣的復(fù)蘇節(jié)奏被Q4突如其來的黑天鵝打斷，極端的經(jīng)營環(huán)境之下，產(chǎn)業(yè)鏈上所有的企業(yè)都難以獨(dú)善其身。疫情影響導(dǎo)致工程建設(shè)開工不足、工程延期、制造業(yè)供應(yīng)鏈中斷等情況，進(jìn)而影響了鏈條上游供貨商融資活動(dòng)。負(fù)面影響在第四季度傳導(dǎo)到供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化市場，并抵消了前三季度的增長。因此，在全年業(yè)績上，聯(lián)易融科技的供應(yīng)鏈金融科技解決方案業(yè)務(wù)整體看起來只是與去年表現(xiàn)持平。

但不可否認(rèn)的是，盡管短暫受到Q4的擾動(dòng)，聯(lián)易融科技的確開啟復(fù)蘇進(jìn)程，重新回歸成長正軌。況且，Q4的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)早早地就已被市場消化，投資永遠(yuǎn)是在看未來的發(fā)展。

在2023年，公司正迎來基本面的雙拐點(diǎn)：

一方面，來自地產(chǎn)行業(yè)的下游需求筑底回升。此前，多個(gè)房地產(chǎn)利好政策陸續(xù)發(fā)布，形成了“房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”的政策定調(diào)。而從今年年初以來，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)明顯回暖跡象，1-2月商品住宅銷售額實(shí)現(xiàn)3.5%的正增長，結(jié)束了18個(gè)月以來的連續(xù)下跌。需求回暖有望進(jìn)一步傳導(dǎo)到房地產(chǎn)開發(fā)投融資活動(dòng)上。

另一方面，疫情影響正逐步消散，非地產(chǎn)行業(yè)供應(yīng)鏈融資需求恢復(fù)。供應(yīng)鏈金融的規(guī)模主要受貿(mào)易活動(dòng)交易量及融資滲透率提升的驅(qū)動(dòng)。在溫和復(fù)蘇的宏觀環(huán)境背景之下，貿(mào)易活動(dòng)將持續(xù)增長，使供應(yīng)鏈資產(chǎn)增加；聯(lián)易融科技還與核心企業(yè)客戶合作搭建產(chǎn)融平臺(tái)，并不斷提高在客戶中的融資滲透率。兩者將共同促進(jìn)了供應(yīng)鏈金融規(guī)模的增長。

聯(lián)易融科技在2022年已開啟復(fù)蘇進(jìn)程，此進(jìn)程預(yù)計(jì)將在2023年進(jìn)一步得到確認(rèn)。

穩(wěn)健基本面與較強(qiáng)安全邊際

盡管Q4的不可抗力帶來了非常大的沖擊，從全年表現(xiàn)來看，聯(lián)易融科技還是帶來了不少驚喜。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，2022財(cái)年，公司實(shí)現(xiàn)總收入及收益9.2億元，經(jīng)調(diào)整利潤2.0億元。公司盈利水平更是突破歷史記錄，毛利率高位攀升至83.8%！另外，公司繼續(xù)加大研發(fā)投入，同比增長26.6%至3.5億元，占比超過總收入的1/3。在加大研發(fā)投入的背景下，公司依然實(shí)現(xiàn)了21.2%的經(jīng)調(diào)整利潤率。

同時(shí)，聯(lián)易融科技的經(jīng)營數(shù)據(jù)亦頗具亮點(diǎn)：公司服務(wù)的客戶及合作伙伴總量達(dá)1436家，其中包括1110家核心企業(yè)和326家金融機(jī)構(gòu)，累計(jì)服務(wù)超過18萬家中小微企業(yè)。2022年，公司資產(chǎn)服務(wù)規(guī)模近2,600億元。根據(jù)灼識(shí)咨詢，聯(lián)易融科技連續(xù)三年在中國第三方供應(yīng)鏈金融科技解決方案提供商市場占有率排名第一，市場份額為20.6%。無論順風(fēng)還是逆風(fēng)，公司始終穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位。

高質(zhì)量成長，是公司具備穩(wěn)健基本面的一個(gè)證據(jù)。此外，從商業(yè)模式上來看，公司天然具備風(fēng)險(xiǎn)隔離的特征。公司主營業(yè)務(wù)是提供基于科技的解決方案，通過科技服務(wù)將核心企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)及供應(yīng)鏈上的中小企業(yè)聯(lián)通起來，運(yùn)用人工智能、區(qū)塊鏈等技術(shù)手段有效提升各個(gè)參與方開展工作的效率和精準(zhǔn)度。但公司并不為客戶提供具體的金融服務(wù)，也不為客戶分擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)。

因此，不論是此前部分房企信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還是具體供應(yīng)鏈金融ABS/ABN項(xiàng)目被中止/終止的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，都沒有造成公司的融資情況惡化、風(fēng)險(xiǎn)控制失靈。

以近期的中泰融資項(xiàng)目為例，聯(lián)易融科技項(xiàng)目執(zhí)行與創(chuàng)新中心負(fù)責(zé)人鄒云雙在接受采訪中的言論也證明了公司具備風(fēng)險(xiǎn)隔離的優(yōu)勢(shì)。鄒云雙稱，該類供應(yīng)鏈金融ABS/ABN項(xiàng)目的申報(bào)規(guī)模、申報(bào)時(shí)間等決策要素與核心企業(yè)及其上游供應(yīng)商的融資需求有關(guān)，但是與聯(lián)易融科技自身的融資需求沒有任何關(guān)系。鄒云雙表示，考慮到巨大的申報(bào)數(shù)量和終止情形的多元性，這類情況難以完全避免。但聯(lián)易融科技一直在審慎把控合作客戶的資質(zhì)，項(xiàng)目遭遇終止的情況整體較少。

風(fēng)險(xiǎn)隔離的商業(yè)特征，構(gòu)成了公司穩(wěn)健基本面的基石。

而從投資的角度來看，基本面支撐更強(qiáng)安全邊際。而另一個(gè)影響安全邊際的因素是估值。目前公司的總市值不過78億港元，折合人民幣68億，但公司在手現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物近59億人民幣，按公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入損益的金融資產(chǎn)近25億人民幣，二者合計(jì)近84億人民幣，中間的安全墊不言而喻。為回報(bào)股東對(duì)公司的支持和信任，聯(lián)易融科技擬派發(fā)每股0.25港元的特別股息，合計(jì)約5.7億港元，從側(cè)面印證公司在手現(xiàn)金充沛。

毫無疑問，聯(lián)易融科技正處于價(jià)值洼地之中。隨著港股回暖和板塊關(guān)注度回升，洼地有望逐步被填平。聯(lián)易融科技還正迎來反彈向上的拐點(diǎn)，有望在未來演繹出戴維斯雙擊。