事件：居然之家發(fā)布2022年年報(bào)及2023年一季報(bào)。2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收129.81億元，同比下滑0.69%；歸母凈利潤(rùn)16.48億元，同比下滑28.44%；扣非后歸母凈利潤(rùn)16.97億元，同比下滑23.89%。其中2022Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35.52億元，同比增長(zhǎng)8.76%;歸母凈利潤(rùn)1.14億元，同比下滑80.81%；扣非后歸母凈利潤(rùn)0.69億元，同比下滑86.69%。

此外，2023Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.46億元，同比增長(zhǎng)4.53%;歸母凈利潤(rùn)4.53億元，同比下滑10.25%；扣非后歸母凈利潤(rùn)4.24億元，同比下滑25.94%。

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以銷(xiāo)售為核心穩(wěn)固家居主業(yè)，積極努力完成家居連鎖業(yè)績(jī)承諾

2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入129.81億元，同比減少0.69%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)17.21億元，同比下降27.64%，主要由于全國(guó)直營(yíng)門(mén)店因外部因素平均停業(yè)31天，公司對(duì)直營(yíng)賣(mài)場(chǎng)內(nèi)商戶減免租金、物業(yè)管理費(fèi)等，并且客流下降影響門(mén)店加盟拓展速度有所受限。公司積極努力應(yīng)對(duì)近幾年復(fù)雜多變的整體環(huán)境與嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，家居連鎖2019年度、2021年度及2022年度經(jīng)審計(jì)的扣非后歸母凈利潤(rùn)合計(jì)為689,413.58萬(wàn)元，承諾數(shù)合計(jì)為719,569.00萬(wàn)元，差額僅為-30,155.42萬(wàn)元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾金額的比例達(dá)95.81%，業(yè)績(jī)承諾人汪林朋、居然控股和慧鑫達(dá)建材預(yù)計(jì)將按照《盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議》及其補(bǔ)充協(xié)議的約定向公司履行補(bǔ)償義務(wù)。截至2022年12月31日，家居連鎖對(duì)應(yīng)股東權(quán)益價(jià)值的評(píng)估結(jié)果為3,774,630.00萬(wàn)元，較重大資產(chǎn)重組交易時(shí)家居連鎖100%股權(quán)之交易價(jià)格3,565,000.00萬(wàn)元，并扣除補(bǔ)償期限內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)股東增資、減資、接受贈(zèng)與以及利潤(rùn)分配的影響后，家居連鎖100%股東權(quán)益價(jià)值期末未發(fā)生減值。

2022年公司一方面以“居然之家”為品牌開(kāi)展連鎖賣(mài)場(chǎng)經(jīng)營(yíng)管理，并以“洞窩”為核心打造數(shù)字化家居產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺(tái)，圍繞產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺(tái)積極拓展設(shè)計(jì)、裝飾、智能家居、物流配送、到家服務(wù)等線性服務(wù)。另一方面，公司主要以“中商·世界里”為品牌經(jīng)營(yíng)購(gòu)物中心等生活業(yè)態(tài)，促進(jìn)大家居和大消費(fèi)融合，打造實(shí)體店第二增長(zhǎng)曲線。全年公司完成銷(xiāo)售額（GMV）1053.2億元，同比增長(zhǎng)1.24%。公司持續(xù)推進(jìn)輕資產(chǎn)連鎖加盟，2022年公司共簽約24家門(mén)店、開(kāi)業(yè)21家門(mén)店，連鎖擴(kuò)張步伐穩(wěn)健；此外，公司加速渠道下沉，新開(kāi)21家門(mén)店中14家位于三線及以下城市。截至2022年底，公司在國(guó)內(nèi)29個(gè)省區(qū)市經(jīng)營(yíng)428個(gè)家居賣(mài)場(chǎng)，包含91個(gè)直營(yíng)賣(mài)場(chǎng)及337個(gè)加盟賣(mài)場(chǎng)，同時(shí)在湖北省武漢、荊州、黃石、黃岡、十堰、咸寧、孝感、荊門(mén)等主要城市的核心商圈經(jīng)營(yíng)6家現(xiàn)代百貨店、2家購(gòu)物中心、142家各類超市。

洞窩逆勢(shì)快速發(fā)展，數(shù)字化轉(zhuǎn)型領(lǐng)跑，S2B2C模式漸成雛形

2022年公司數(shù)字化產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺(tái)——洞窩逆勢(shì)發(fā)展，累計(jì)實(shí)現(xiàn)平臺(tái)交易357億元，累計(jì)注冊(cè)用戶達(dá)到1294萬(wàn)人，上線342個(gè)賣(mài)場(chǎng)，5.1萬(wàn)個(gè)商戶以及114萬(wàn)件去重商品，其中外部的賣(mài)場(chǎng)及商戶在平臺(tái)上的占比均超過(guò)35%。同時(shí)，公司通過(guò)賣(mài)場(chǎng)數(shù)字化經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)、直播招商開(kāi)放平臺(tái)、“洞見(jiàn)”系列IP等核心產(chǎn)品的商業(yè)化運(yùn)營(yíng)，對(duì)產(chǎn)業(yè)全鏈路進(jìn)行全方位數(shù)字化賦能。“洞窩”成功構(gòu)建公司的私域流量平臺(tái)，為眾多消費(fèi)者客戶重構(gòu)了在線咨詢、到店體驗(yàn)、離店決策、付款交易和售后服務(wù)的全鏈路家居消費(fèi)閉環(huán)，提升用戶體驗(yàn)并充分沉淀海量數(shù)據(jù)資產(chǎn)；在滿足用戶基礎(chǔ)消費(fèi)習(xí)慣的同時(shí)，洞窩還打造了公司的底層數(shù)字化商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，為鏈接“物流交付平臺(tái)”和“到家服務(wù)平臺(tái)”提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，有利于公司打造“天網(wǎng)”“地網(wǎng)”合一的家居零售新模式。

盈利能力23Q2開(kāi)始有望底部回升

盈利能力方面，22年公司毛利率為44.86%，同比下降3.28pct。其中22Q4公司毛利率為42.06%，同比下滑9.50pct；23Q1公司毛利率為39.20%，同比下降6.65pct。22年公司凈利率為13.26%，同比下降4.94pct；22Q4公司凈利率為3.96%，同比下降15.00pct；23Q1公司凈利率為20.16%，同比增長(zhǎng)0.78pct。23Q2伴隨門(mén)店客流持續(xù)恢復(fù)，以及前端營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)加速落地，盈利能力有望逐步回升。

期間費(fèi)用方面，22年公司期間費(fèi)用率為24.42%，同比增長(zhǎng)1.84pct，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為11.13%/4.22%/0.28%/8.79%，同比分別2.00/-0.17/0.27/ -0.26pct。銷(xiāo)售費(fèi)用率同比增長(zhǎng)，主要系公司受外部因素影響，線下促銷(xiāo)活動(dòng)減少，收取的臨時(shí)促銷(xiāo)費(fèi)減少；研發(fā)費(fèi)用率同比有所增長(zhǎng)，主要系主要是公司加大對(duì)洞窩數(shù)字化研發(fā)的投入所致。其中，22Q4公司期間費(fèi)用率為28.62%，同比增長(zhǎng)2.91pct，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為15.71%/3.93%/0.64%/8.35%，同比分別+5.90/-2.45/+0.70/-1.24pct。此外，23Q1公司期間費(fèi)用率為20.16%，同比增長(zhǎng)0.78pct，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為7.56%/4.08%/0.20%/8.32%，同比分別+0.13/+0.37/+0.17/+0.10pct。

現(xiàn)金流方面，22年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為37.95億元，同比下降33.43%，主要系外部特定因素影響，公司“穩(wěn)商養(yǎng)商”，給予商戶優(yōu)惠減免等增加致家居業(yè)態(tài)現(xiàn)金收入降低；同時(shí)預(yù)收商戶租金減少并加大返款力度，致代收款凈流出增加。

安信證券投資建議（羅乾生、汪亦涵）：居然之家為國(guó)內(nèi)泛家居行業(yè)龍頭，“直營(yíng)+加盟”輕資產(chǎn)模式高效發(fā)展，引領(lǐng)家居行業(yè)新零售，同時(shí)拓展自營(yíng)IP業(yè)務(wù)提供家裝家居一體化服務(wù)。我們預(yù)計(jì)居然之家2023-2025年?duì)I業(yè)收入為146.14、161.06、179.79億元，同比增長(zhǎng)12.58%、10.21%、11.63%；歸母凈利潤(rùn)為25.93、29.88、34.69億元，同比增長(zhǎng)57.32%、15.21%、16.10%，對(duì)應(yīng)PE為10.2x、8.9x、7.6x，給予23年15xPE，目標(biāo)價(jià)6.0元，維持買(mǎi)入-A的投資評(píng)級(jí)。