文|海豚投研

3 月 7 日晚美股盤前，SEA 冬海集團(tuán)公布了 2022 年四季度財(cái)報(bào)，總的來(lái)看公司為了盡早實(shí)現(xiàn)盈虧平衡可謂 “無(wú)所不盡其極”，而本季度就全面實(shí)現(xiàn)正盈利的表現(xiàn)也著實(shí)驚人，核心要點(diǎn)如下：

【資料圖】

1.所有業(yè)務(wù)板塊和集團(tuán)盈利全部轉(zhuǎn)正：由于之前唯一盈利的 Garena 游戲板塊爛透，集團(tuán)整體的現(xiàn)金流狀況岌岌可危，公司和市場(chǎng)唯一的關(guān)注點(diǎn)都在于何時(shí)能利潤(rùn)扭虧。而本次財(cái)報(bào)最關(guān)鍵的信息，即本季度內(nèi)集團(tuán)整體實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)層面 3.43 億美元的利潤(rùn)，而市場(chǎng)仍預(yù)期虧損 3.9 億，盈虧轉(zhuǎn)正時(shí)點(diǎn)比賣方預(yù)期早了兩個(gè)季度。

且結(jié)構(gòu)上，游戲娛樂(lè)、電商和數(shù)字金融三大板塊本季度全部實(shí)現(xiàn)了盈利，其中電商和金融板塊各自實(shí)現(xiàn)了 1.1 億和 0.62 億的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。這宣告了三個(gè)板都已能自我造血，集團(tuán)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流也因此轉(zhuǎn)為流入 3.2 億元，公司能否活下去擔(dān)憂已完全解除。

雖然如此驚人的利潤(rùn)表現(xiàn)的代價(jià)是增長(zhǎng)的垮塌，本季公司實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收 34.5 億美元，同比增速放緩到 “可憐” 的個(gè)位數(shù) 7%，但當(dāng)前，增長(zhǎng)的重要性還是要讓位給利潤(rùn)。

2.Shopee 電商 “自斷一臂求生”：在一切以利潤(rùn)為先的戰(zhàn)略下，Shopee 在 1 月退出了歐洲最后的市場(chǎng)—波蘭，宣告著 Shopee 除東南亞和巴西外的全部市場(chǎng)都已基本關(guān)閉。業(yè)績(jī)上，本季度 Shopee 的 GMV 為 180 億美元，同比轉(zhuǎn)跌 1%，訂單量則是同比大幅下降了 15%，這意味著客單價(jià)顯著提升，公司大幅減少了商品折扣。

但在如此凄慘的 GMV 表現(xiàn)下，電商營(yíng)收增速仍高達(dá) 32%。背后的原因是Shopee 3P 電商業(yè)務(wù)變現(xiàn)率，環(huán)比一口氣提升了 160 個(gè)基點(diǎn)到 10.3%，2022 全年累計(jì)提升了 3.2%。如此跨越式的提升變現(xiàn)，可見(jiàn) SEA 求利潤(rùn)的決心，但也顯著打壓了用戶購(gòu)物的熱情。

3. Garena 游戲業(yè)務(wù)依舊稀爛: 無(wú)論是活躍用戶、付費(fèi)用戶、游戲流水還是收入都仍在繼續(xù)下滑。季度活躍用戶數(shù)量和付費(fèi)玩家數(shù)，分別環(huán)比減了約，8000 萬(wàn)和 800 萬(wàn)。單用戶付費(fèi)本季同比下降了 12%，連核心用戶都不愿意付費(fèi)了。最終本季游戲流水腰斬了 51% 到 5.4 億元，跌幅反在繼續(xù)擴(kuò)大。唯一的好消息是，隨著電商和金融板塊都已能自負(fù)盈虧，不再需要游戲板塊輸血。游戲板塊再差市場(chǎng)也都可以忽略不看了。

4.SeaMoney 數(shù)字金融：在業(yè)務(wù)重心由支付轉(zhuǎn)向更方便賺錢的借貸業(yè)務(wù)后，SeaMoney 本季實(shí)現(xiàn)收入 3.8 億元，高出市場(chǎng)預(yù)期 9%，營(yíng)收增速還高達(dá) 92%。因還在高速增長(zhǎng)期，且在大范圍展業(yè)僅僅 2 年后就實(shí)現(xiàn)盈利，著實(shí)是驚人。

5.毛利大增，費(fèi)用暴減，一切看齊利潤(rùn)：通過(guò) “無(wú)所不用其極” 的提變現(xiàn)操作（電商板塊減補(bǔ)貼，金融板塊放貸款），本季度公司電商 + 數(shù)字金融業(yè)務(wù)的毛利率本季環(huán)比一口氣增加了 14pct 到 39%，在游戲業(yè)務(wù)毛利持平的情況下，集團(tuán)整體毛利率也顯著抬升了 10pct，公司總毛利潤(rùn)也達(dá)到近 17 億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場(chǎng)預(yù)期的 11.7 億。

費(fèi)用角度，首當(dāng)其沖的營(yíng)銷費(fèi)用本季同比暴降了 61%。分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，電商板塊的銷售費(fèi)用率已僅 18%，數(shù)字金融板塊的銷售費(fèi)率更是直接從 40% 下降到了 8%。公司整體僅銷售費(fèi)用一項(xiàng)就摳出了 12% 的利潤(rùn)率。可見(jiàn)公司為了利潤(rùn)目前已基本放棄了營(yíng)銷推廣。

原本是最為剛性的研發(fā)費(fèi)用本季也直接同比下降了 15%，人員精簡(jiǎn)后和約 1.3 億的計(jì)提費(fèi)用撤銷（accruals reversal）是主因，最終研發(fā)費(fèi)率也環(huán)比減少了約 6pct。

雖然行政管理費(fèi)用因?yàn)椴脝T費(fèi)用，轉(zhuǎn)型借貸業(yè)務(wù)后的壞賬減值和股權(quán)激勵(lì)，仍同比增長(zhǎng)了 66%，但整體經(jīng)營(yíng)三費(fèi)費(fèi)率環(huán)比一口氣減少了 15pct。最終實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率直接由-16% 提升到了 +10% 的壯舉。

長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)：

總體上，延續(xù)公司上季度業(yè)績(jī)邊際觸底反彈的趨勢(shì)，在公司和市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)都全面轉(zhuǎn)向利潤(rùn)后，公司本季度在時(shí)間節(jié)點(diǎn)（提前兩個(gè)季度）和質(zhì)量上（所有業(yè)務(wù)都獨(dú)立實(shí)現(xiàn)盈利）都超預(yù)期的完成了實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的目標(biāo)，實(shí)屬交出了市場(chǎng)最想看到的答卷，也標(biāo)志著公司的拐點(diǎn)正式到來(lái)。

盈利全面轉(zhuǎn)正，市場(chǎng)也就不用再擔(dān)憂 Shopee 電商到底能不能盈利，游戲板塊完全拉垮后公司再無(wú)造血點(diǎn)的擔(dān)憂，因此短期內(nèi)估值必然會(huì)顯著的修復(fù)。那么在活不活下去不再成為問(wèn)題，估值也修復(fù)完畢后，無(wú)論是市場(chǎng)還是公司本身都會(huì)回歸到一個(gè)正常公司如何提升整體規(guī)模和利潤(rùn)率的思維方式內(nèi)。

目前來(lái)看，游戲板塊缺乏新產(chǎn)品，原有產(chǎn)品線老化的根本問(wèn)題并無(wú)得到解決。而在流量回歸線下和通脹打擊下本就不景氣的海外電商市場(chǎng)，如何平衡變現(xiàn)和利潤(rùn)也是一大問(wèn)題。總的來(lái)說(shuō)，在修復(fù)過(guò)后，公司還是要且行且珍惜。

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀：

一、所有板塊全部盈利轉(zhuǎn)正！先活下去

由于 Garena 游戲板塊已經(jīng)爛透，集團(tuán)先前整體的現(xiàn)金流狀況也岌岌可危，何時(shí)能利潤(rùn)扭虧幾乎是公司和市場(chǎng)唯一的關(guān)注點(diǎn)，因此我們此次對(duì) SEA 的業(yè)績(jī)點(diǎn)評(píng)也會(huì)優(yōu)先從盈利角度出發(fā)，至于營(yíng)收增長(zhǎng)則相對(duì)次要。

單看利潤(rùn) SEA 本季的表現(xiàn)可謂優(yōu)秀，集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)直接扭虧為盈，達(dá)到 3.43 億美元，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期 3.9 億的經(jīng)營(yíng)虧損。結(jié)構(gòu)上，游戲娛樂(lè)、電商和數(shù)字金融三大板塊本季度全部實(shí)現(xiàn)了盈利，宣告三個(gè)板塊都已可獨(dú)立生存，具體來(lái)看，

1.游戲板塊：四季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 4 億美元，雖同比腰斬-53%，環(huán)比也減少了近 6000 萬(wàn)，依舊難看。但游戲板塊市場(chǎng)本就已不抱期待，且電商和金融都已能盈利，不再需要游戲板塊的輸血。因此，表現(xiàn)雖差卻不影響大局。

2.電商板塊：電商板塊的減虧是公司和市場(chǎng)最關(guān)注核心中的核心。原本外資投行預(yù)期 Shopee 板塊最早扭虧時(shí)間點(diǎn)是在 2023Q2，但本季度公司就超額實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)了 1.1 億的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。調(diào)整后 EBTIDA 利潤(rùn)為 1.96 億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于市場(chǎng)預(yù)期 3.5 億的虧損。

3.金融板塊：此外，從 2020 年才正式起量的金融業(yè)務(wù)在發(fā)展了短短 2 年后，就在本季度正式扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)了 0.62 億經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。隨著板塊逐步由支付屬性向更易盈利的借貸業(yè)務(wù)傾斜，利潤(rùn)也來(lái)的遠(yuǎn)比預(yù)期更早。

4.集團(tuán)層面：除了核心業(yè)務(wù)外，SEA 在集團(tuán)層面的裁員和 Shopee food 等新業(yè)務(wù)投入的大幅減少，未分配的經(jīng)營(yíng)虧損也由上季度的 0.8 億大幅縮窄到了 0.3 億。

隨著公司的盈利轉(zhuǎn)正，本季經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也扭轉(zhuǎn)了入不敷出的情況，本季實(shí)現(xiàn)凈流入 3.2 億元。而現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)正也正式宣告了 SEA 能否活下去的疑問(wèn)已基本解除，市場(chǎng)對(duì)于 SEA 最關(guān)心的，能不能或者何時(shí)能盈利的問(wèn)題也得以解決。

接下來(lái)我們就來(lái)看公司是怎么迅速做到盈利的，并為此付出了什么代價(jià)？

二、Shopee 電商：自費(fèi)武功也要做出利潤(rùn)

由于公司以盈利為最高優(yōu)先級(jí)的戰(zhàn)略，Shopee 電商板塊的情況用一個(gè)詞概括即 “斷臂求生”。在先前退出了法國(guó)等歐洲國(guó)家，并在南美市場(chǎng)除巴西外都放棄本地化經(jīng)營(yíng)，轉(zhuǎn)為純跨境電商模式后。在今年 1 月份，Shopee 正式推出了在歐洲的最后市場(chǎng)—波蘭。至此 Shopee 先前全球化的愿景已完全被放棄。

反映到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，本季度 Shopee 的 GMV 為 180 億美元，同比轉(zhuǎn)跌 1%，環(huán)比上季度 191 億也顯著下降。步游戲板塊的后塵，Shopee 的增長(zhǎng)從放緩變成了萎縮。

從價(jià)量驅(qū)動(dòng)角度，由于全球電商市場(chǎng)本就受回流線下和通脹高企的影響增長(zhǎng)緩慢，Shopee 又主動(dòng)退出了眾多市場(chǎng)，因此本季 Shopee 訂單量為 17 億，同比大幅下降了 15%。

價(jià)的角度，在逐步向核心市場(chǎng)收縮后（東南亞和巴西），Shopee 整體的客單價(jià)在持續(xù)回升，本季達(dá)到 10.6 美元，同比止跌轉(zhuǎn)增 16%。海豚君認(rèn)為如此巨大的客單價(jià)提升已不是市場(chǎng)提純能解釋的，公司應(yīng)當(dāng)大幅減少了對(duì)商品的價(jià)格補(bǔ)貼。而補(bǔ)貼減少也自然會(huì)導(dǎo)致用戶下單的減少。

落實(shí)到營(yíng)收上，本季實(shí)現(xiàn)收入 21 億美元，略高于市場(chǎng)預(yù)期的 20.3 億。增速也維穩(wěn)在 32%。在 GMV 同比轉(zhuǎn)跌的情況下，如此的收入增速還是相當(dāng)可觀的，主要原因還是公司在減少補(bǔ)貼，并提升變現(xiàn)率。

經(jīng)計(jì)算，本季度 Shopee 3P 電商業(yè)務(wù)變現(xiàn)率，環(huán)比一口氣提升了 160 個(gè)基點(diǎn)到 10.3%，2022 全年累計(jì)提升了 3.2%。約 18 億的 3P 收入中，來(lái)自傭金和廣告費(fèi)等 “高效變現(xiàn)” 為 11 億，此部分大幅增長(zhǎng)了 54%，明顯高于整體收入增速。而 “低效變現(xiàn)” 的物流等服務(wù)收入則為 7 億左右，同比增長(zhǎng)了 29%。

為了盡快實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，Shopee 能采取最簡(jiǎn)單有效就是提升變現(xiàn)率。根據(jù)投行的統(tǒng)計(jì)，在去年三季度已普遍提高了一遍傭金率或支付手續(xù)費(fèi)后，今年初 Shopee 又在越南、菲律賓和馬來(lái)西亞等市場(chǎng)再將變現(xiàn)率提升了 1% 以上。如此高頻且幅度較大的提變現(xiàn)率，可見(jiàn)公司做利潤(rùn)的決心之大，甚至有 “竭澤而漁” 的意味。

不過(guò)印尼（東南亞最大市場(chǎng)）中排名第二的電商 Tokopedia，再去年 5 月和 12 月也連續(xù)兩次提高了變現(xiàn)率，以 “Regular Merchant” 為例傭金率從 0.5% 一舉提升到了 1%~3.8%。可見(jiàn)東南亞地區(qū)的電商平臺(tái)面，在疫情紅利退潮、收入放緩后，提變現(xiàn)做收入和利潤(rùn)是普遍操作，因此 Shopee 快速提變現(xiàn)應(yīng)當(dāng)不會(huì)明顯損害競(jìng)爭(zhēng)格局，但會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致東南亞電商行業(yè)增長(zhǎng)放緩。

三、Garena 游戲：毫無(wú)改善跡象，前景依舊渺茫

至于 Garena 游戲板塊則依舊是一片亂麻，無(wú)論是活躍用戶、付費(fèi)用戶、游戲流水還是收入都仍在繼續(xù)下滑，到目前還沒(méi)改善的跡象。

首先用戶數(shù)據(jù)上，Garena 的季度活躍用戶數(shù)量再度環(huán)比減少了超 8000 萬(wàn)人，實(shí)際貢獻(xiàn)收入的付費(fèi)玩家數(shù)，也環(huán)比減了約 800 萬(wàn)。用戶流失情況越發(fā)嚴(yán)重，付費(fèi)率也繼續(xù)下滑。（但和市場(chǎng)預(yù)期一致）

而市場(chǎng)預(yù)期的則是活躍用戶還是付費(fèi)用戶都會(huì)環(huán)比止跌，因此本季用戶流失情況顯著比預(yù)期更差。

讓問(wèn)題更嚴(yán)重的是，本季度單用戶付費(fèi)本季同比下降了 12%到 12.5 美元，環(huán)比下降了。原本在玩家群體提純的情況下，單用戶付費(fèi)率應(yīng)該是企穩(wěn)，而本季度卻意外大幅下降，這可能暗示著游戲熱度的崩盤，連核心用戶都不愿意付費(fèi)了。

最早由于用戶數(shù)量和單用戶付費(fèi)都雙雙下降，本季游戲流水腰斬了 51% 到 5.4 億元，跌幅不僅沒(méi)有改善趨勢(shì)，反在繼續(xù)擴(kuò)大。

落實(shí)到財(cái)務(wù)上，本季游戲板塊確認(rèn)的收入為 9.5 億美元，同比下降幅度為 33%。雖然收入看似比上季度環(huán)比回升，但實(shí)際上本季確認(rèn)了高達(dá) 4 億的遞延收入。若剔除 “吃老本”，本季實(shí)際收入也萎縮了 50%。

從目前的情況來(lái)看，Garena 現(xiàn)有游戲的崩盤已看似無(wú)法避免，何時(shí)能推出成功的新游戲幾乎成為了該板塊能否起死回生的唯一方法。

四、SeaMoney 數(shù)字金融：不只支付，向借貸業(yè)務(wù)拓展

由于公司將數(shù)字金融板塊向借貸類業(yè)務(wù)的傾斜，本季披露的還是于借貸業(yè)務(wù)相關(guān)的數(shù)據(jù)：1）截至本季度末公司的待收回貸款余額為 21 億美元，2）同時(shí)，逾期 90 天未還的壞賬率由上季度的 4% 上升到了 5%。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，SeaMoney 數(shù)字金融業(yè)務(wù)本季實(shí)現(xiàn)收入 3.8 億元，高出市場(chǎng)預(yù)期 9%，同時(shí)營(yíng)收增速還高達(dá) 92%。更關(guān)鍵的是，即便還在收入快速擴(kuò)張的早期階段，該板塊就實(shí)現(xiàn)了正的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，可見(jiàn)公司向借貸業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型雖然 “可恥但有效”。

五、整體業(yè)績(jī)：營(yíng)收增長(zhǎng)真的慢，利潤(rùn)釋放真的快

由于游戲娛樂(lè)和電商板塊的營(yíng)收增長(zhǎng)都在顯著惡化，公司總營(yíng)收 34.5 億美元，同比增速放緩到僅個(gè)位數(shù)的 7%，可謂凄慘。從預(yù)期差的角度，雖然實(shí)際營(yíng)收高出市場(chǎng)預(yù)期約 4 個(gè)億，但主要是游戲板塊大幅確認(rèn)遞延收入的財(cái)務(wù)游戲，實(shí)際表現(xiàn)和市場(chǎng)預(yù)期基本一致。

雖然營(yíng)收的變現(xiàn)的確很一般，但從毛利潤(rùn)開始公司就逐步開始扭轉(zhuǎn)局勢(shì)。詳細(xì)來(lái)看，除了 “無(wú)人在意” 的娛樂(lè)板塊毛利率同比持平外，公司電商 + 數(shù)字金融業(yè)務(wù)的毛利率本季環(huán)比一口氣增加了 14pct 到 39%，提升幅度著實(shí)驚人。電商業(yè)務(wù)變現(xiàn)率的大幅提升和金融板塊從扣點(diǎn)最多 3% 的支付業(yè)務(wù)向利率動(dòng)輒 10% 以上的借貸轉(zhuǎn)型效果可觀。自營(yíng)電商板塊的毛利率也繼續(xù)由 10% 提升到 15%，這直觀體現(xiàn)了公司對(duì)商品的折扣明顯減少。

最終公司本季整體毛利率由 39% 提升到了 49%。總毛利潤(rùn)也達(dá)到近 17 億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場(chǎng)預(yù)期的 11.7 億。

費(fèi)用角度，彈性最大的營(yíng)銷費(fèi)用本季同比暴降了 61%，可見(jiàn)控費(fèi)力度之驚人。分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，電商和數(shù)字金融板塊的營(yíng)銷費(fèi)用占收入比重更是以相當(dāng)高的斜率在快速縮減，電商板塊的銷售費(fèi)用率已僅 18%，這個(gè)水平的銷售費(fèi)用已基本脫離了 “補(bǔ)貼” 平臺(tái)的定位。

數(shù)字金融板塊的銷售費(fèi)率更是直接從 40% 下降到了 8%，對(duì)一個(gè)新業(yè)務(wù)而言也基本停止了宣傳推廣。至于 “垂垂老矣” 的游戲板塊費(fèi)率則繼續(xù)小幅下降。最終，整體銷售費(fèi)用占總收入的比重也一口氣減少了約 12pct 到 14%。

而內(nèi)部性的行政費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用本季卻仍在繼續(xù)擴(kuò)展，具體來(lái)看：

（1）對(duì)科技公司，原本是最為剛性的研發(fā)費(fèi)用本季也直接同比下降了 15%，在上季度或因裁員導(dǎo)致支持異常增加后，本季開始體現(xiàn)出人員精簡(jiǎn)后的效果。此外，本季撤銷了約 1.3 億的計(jì)提費(fèi)用（accruals reversal）。最終研發(fā)費(fèi)率也環(huán)比減少了約 6pct。

（2）行政管理費(fèi)用繼續(xù)同比增長(zhǎng)了 66%，海豚君認(rèn)為可能的原因有三，一是保持高位的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用（本季為 1.9 億），其次公司裁員導(dǎo)致費(fèi)用增長(zhǎng)的影響可能還在繼續(xù)。最后，公司推廣借貸業(yè)務(wù)后，本季也確認(rèn)了 2.4 億的貸款減值損失。因此即便在控費(fèi)的大環(huán)境下，管理費(fèi)用率還是高達(dá) 15%。

因此，在毛利率提升近 10pct，同時(shí)營(yíng)銷費(fèi)用也擠出了 12pct 的利潤(rùn)率，公司最終的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率直接由-16% 提升到了 +10%，并最終實(shí)現(xiàn)了約 3.4 億的利潤(rùn)。結(jié)合以上各項(xiàng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，可以看到雖然公司業(yè)務(wù)的自然增長(zhǎng)在全面放緩，但通過(guò) “無(wú)所不用其極” 的提變現(xiàn)操作（電商板塊減補(bǔ)貼，金融板塊放貸款），和力度驚人的控費(fèi)（三費(fèi)費(fèi)率環(huán)比一口氣減少了 15%），完成了一個(gè)季度內(nèi)所有業(yè)務(wù)全面盈利的壯舉。