摘要
逆回購“搶跑”降息。 今日央行開展了20億元7天逆回購操作，操作利率從昨日的2.00%下調10BP至1.90%。這次降息并未等待本月15號與MLF利率同步調整，而是搶先一步行動。
歷史上逆回購利率的先行是在應急。 這種逆回購先行的情況在過去三年未曾出現過，但在更早期曾發生過三次：分別是在20年3月30日、20年2月3日、18年3月22日OMO利率先動，隨后20年4月15日、20年2月17日、18年4月17日MLF利率再同步幅調整。這三次逆回購利率先行的宏觀背景是：2020年疫情沖擊下，包括貨幣政策在內的各項政策需要快速響應，對劇烈變化的宏觀環境做出應對，因而2020年上半年的兩次降息均是更為高頻的OMO利率先動，MLF利率在隨后首個操作日跟隨調整。2018年年初那次OMO先行調整則是處于全球加息周期中的貨幣政策抉擇。
(資料圖片)
上周已部分定價，但也難言完全透支。 本次政策利率調整的先后順序不太常規，但降息在時點上超預期的程度并不太大。市場對于本周可能的降息已經有部分定價，不過也難言透支。過去一周（6.5-6.9），市場對于貨幣寬松的定價已經升溫：其一，一年期FR007利率互換快速下行至2.0%附近；其二，截至上周五，“貨幣松緊預期指數”較6月首周下降4.9個百分點至42%，對于寬松的定價升至1月中旬以來的高位，均反映了市場對于近期寬貨幣的可能已經在部分定價。不過截至上周五收盤，市場對于寬貨幣的定價程度并未達到“過熱”區間（指數尚未≤30%），從微觀交易定價程度上看，本次“降息行情”還有一定演繹空間。
從中期維度看，降息是對基本面“再衰退”風險的應對。 基本面修復斜率最高的一段已經在一季度釋放，4月開始基本面環比走弱，5-6月延續這種復蘇動力不足的情景。我們跟蹤的利率十大同步指標在3月末轉變為以利多主導（6/10），5月末轉變為利多絕對主導（7/10）。下半年，基本面面臨邊際降速風險，在多數的假設場景中，新一輪的基本面壓力會持續到10-11月附近。因而，本次降息即是對這一基本面“再衰退”壓力的應對。
或為新一輪寬貨幣周期的起點。 與經濟周期相對應，去年9月至今年3月是貨幣收緊階段，Shibor3M連續兩個季度上行。而本次降息與此前的降準共同構成新一輪寬貨幣周期的起點。
MLF利率下調空間打開。 是否會是一次單獨針對逆回購利率的調整呢？我們認為可能性不太大。首先，近幾年來，并無單獨調降逆回購利率而MLF利率不變的先例。其次，本次降息發生在銀行間資金面較寬松的背景中，降息的目的不在于平穩短端，而在于應對基本面的“再衰退”風險。從當前的利率體系來看，OMO利率是DR利率的波動中樞，MLF利率是中期政策利率，對實體經濟的貸款利率形成傳導。單獨調整OMO利率而不調整MLF利率與本次降息的目的相悖。因此，我們預計后續本月15日，MLF利率大概率同步下調10BP。再考慮到近期存款利率調整連續行動、大行和股份行存款利率普調后，銀行負債端壓力將有所緩和，本月20日LPR利率的下調空間也有望打開。
短期看，結合市場對寬貨幣預期的定價情況，在6月15日前 后，市場對于本次降息行情仍有一定演繹空間。充分定價后，6月下旬起需要關注微觀過熱情緒出現調整和消化的可能。中期看，上一次降準與本次降息共同構成新一輪寬貨幣周期的起點，調整后的行情可參考21年三季度。
風險提示：政策變化，內需走弱
【 策略思考：逆回購“搶跑”降息 】
這三次逆回購利率先行的宏觀背景是：2020年疫情沖擊下，包括貨幣政策在內的各項政策需要快速響應，對劇烈變化的宏觀環境做出應對，因而2020年上半年的兩次降息均是更為高頻的OMO利率先動，MLF利率在隨后首個操作日跟隨調整。2018年年初那次OMO先行調整則是處于全球加息周期中的貨幣政策抉擇。
上周已部分定價，但也難言完全透支。 本次政策利率調整的先后順序不太常規，但降息在時點上超預期的程度并不太大。市場對于本周可能的降息已經有部分定價，不過也難言透支。過去一周（6.5-6.9），市場對于貨幣寬松的定價已經升溫：其一，一年期FR007利率互換快速下行至2.0%附近；其二，截至上周五，“貨幣松緊預期指數”較6月首周下降4.9個百分點至42%，對于寬松的定價升至1月中旬以來的高位，均反映了市場對于近期寬貨幣的可能已經在部分定價。不過截至上周五收盤，市場對于寬貨幣的定價程度并未達到“過熱”區間（指數尚未≤30%），從微觀交易定價程度上看，本次“降息行情”還有一定演繹空間。
從中期維度看，降息是對基本面“再衰退”風險的應對。 基本面修復斜率最高的一段已經在一季度釋放，4月開始基本面環比走弱，5-6月延續這種復蘇動力不足的情景。我們跟蹤的利率十大同步指標在3月末轉變為以利多主導（6/10），5月末轉變為利多絕對主導（7/10）。下半年，基本面面臨邊際降速風險，在多數的假設場景中，新一輪的基本面壓力會持續到10-11月附近。因而，本次降息即是對這一基本面“再衰退”壓力的應對。
或為新一輪寬貨幣周期的起點。 與經濟周期相對應，去年9月至今年3月是貨幣收緊階段，Shibor3M連續兩個季度上行。而本次降息與此前的降準共同構成新一輪寬貨幣周期的起點（詳見《微觀熱，宏觀冷_利率債2023年中期投資策略》） 。
MLF利率下調空間打開。 是否會是一次單獨針對逆回購利率的調整呢？我們認為可能性不太大。首先，近幾年來，并無單獨調降逆回購利率而MLF利率不變的先例。其次，本次降息發生在銀行間資金面較寬松的背景中，降息的目的不在于平穩短端，而在于應對基本面的“再衰退”風險。從當前的利率體系來看，OMO利率是DR利率的波動中樞，MLF利率是中期政策利率，對實體經濟的貸款利率形成傳導。單獨調整OMO利率而不調整MLF利率與本次降息的目的相悖。因此，我們預計后續本月15日，MLF利率大概率同步下調10BP。再考慮到近期存款利率調整連續行動、大行和股份行存款利率普調后，銀行負債端壓力將有所緩和，本月20日LPR利率的下調空間也有望打開。
短期看，結合市場對寬貨幣預期的定價情況，在6月15日前后，市場對于本次降息行情仍有一定演繹空間。充分定價后，6月下旬起需要關注微觀過熱情緒出現調整和消化的可能。中期看，上一次降準與本次降息共同構成新一輪寬貨幣周期的起點，調整后的行情可參考2021年三季度。
本報告分析師
尹睿哲 SAC執業證書編號：S1090518110001
劉 冬 SAC執業證書編號： S1090520070001
