來(lái)源：中金點(diǎn)睛
(相關(guān)資料圖)
主動(dòng) VS 指數(shù)：震蕩期與新規(guī)下的雙重考驗(yàn)
今年以來(lái)，權(quán)益市場(chǎng)回暖向好，主動(dòng)權(quán)益基金整體迎來(lái)規(guī)模抬升，相對(duì)指數(shù)產(chǎn)品的超額顯著。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2025年1-11月，主動(dòng)（+29.2%）相對(duì)指數(shù)（+17.0%）實(shí)現(xiàn)超過(guò)12個(gè)百分點(diǎn)的超額回報(bào)。不過(guò)隨著當(dāng)下市場(chǎng)進(jìn)入震蕩平臺(tái)期，后續(xù)主動(dòng)產(chǎn)品是否能夠持續(xù)跑贏指數(shù)仍然是較多投資者非常關(guān)心的問(wèn)題。本篇我們以主動(dòng)權(quán)益超額收益為主題，從“縱”（時(shí)序預(yù)測(cè)：主動(dòng)何時(shí)跑贏指數(shù)）與“橫”（截面預(yù)測(cè)：如何應(yīng)用超額信息進(jìn)行基金優(yōu)選）兩個(gè)維度進(jìn)行深度拆解與投資應(yīng)用實(shí)踐。
“縱”：時(shí)序維度下如何預(yù)測(cè)主動(dòng)權(quán)益超額水平？
我們依據(jù)三大邏輯主線，挖掘出6個(gè)能夠預(yù)測(cè)主動(dòng)權(quán)益超額水平的指標(biāo)：1）“投資主線與機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)強(qiáng)弱”邏輯下，主動(dòng)權(quán)益跟蹤誤差分化度（TE-S）、主動(dòng)權(quán)益持倉(cāng)集中度（HHI）指標(biāo)具有長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力，即主動(dòng)權(quán)益基金持倉(cāng)集中或觀點(diǎn)分歧較少時(shí)，其對(duì)于相關(guān)資產(chǎn)的定價(jià)主導(dǎo)權(quán)提升，超額收益存在提升預(yù)期；2）“主動(dòng)放大風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)更強(qiáng)信心”邏輯下，主動(dòng)權(quán)益跟蹤誤差環(huán)比變化（TE-MDQ）具有短期預(yù)測(cè)能力，即當(dāng)主動(dòng)權(quán)益基金主動(dòng)放大跟蹤誤差時(shí)，往往意味著基金管理人對(duì)于市場(chǎng)未來(lái)環(huán)境或者自身?yè)窆赡芰哂休^強(qiáng)信心，從而也對(duì)應(yīng)著未來(lái)的超額預(yù)期；3）“市場(chǎng)交易情緒”邏輯下，市場(chǎng)漲跌（MMT）預(yù)測(cè)效果長(zhǎng)短皆宜，市場(chǎng)成交量（AMT）具有長(zhǎng)期預(yù)測(cè)效果，隱含波動(dòng)率（VIX）具有短期預(yù)測(cè)效果，即當(dāng)市場(chǎng)寬基指數(shù)呈現(xiàn)良好收益率、顯著放量或波動(dòng)率攀升等特征時(shí)，投資者的交易情緒往往得到滯后性抬升，增量資金的流入也進(jìn)一步為機(jī)構(gòu)帶來(lái)了博取超額收益的正反饋。
“主動(dòng)何時(shí)跑贏指數(shù)”的短期擇時(shí)模型：我們應(yīng)用主動(dòng)權(quán)益跟蹤誤差環(huán)比變化（TE-MDQ）、市場(chǎng)漲跌（MMT）、隱含波動(dòng)率（VIX）指標(biāo)構(gòu)建主動(dòng)權(quán)益超額收益的季度擇時(shí)模型，回溯結(jié)果方面，2015Q4-2025Q2，模型季度擇時(shí)方向勝率69%，對(duì)于2025Q4的預(yù)測(cè)為主動(dòng)權(quán)益跑贏指數(shù)，幅度為2.33%。
“主動(dòng)何時(shí)跑贏指數(shù)”的長(zhǎng)期擇時(shí)模型：我們應(yīng)用市場(chǎng)成交量（AMT）和主動(dòng)權(quán)益跟蹤誤差分化度（TE-S）構(gòu)建主動(dòng)權(quán)益超額收益的年度擇時(shí)預(yù)測(cè)模型，從輸出效果來(lái)看，歷史回溯擇時(shí)準(zhǔn)確率同樣為69%，對(duì)于下一期（即2025Q4-2026Q3）主動(dòng)權(quán)益超額收益預(yù)測(cè)結(jié)論是跑輸指數(shù)，幅度為-6.49%。
“橫”：截面維度下如何通過(guò)主動(dòng)權(quán)益超額信息選基？
我們基于超額收益與跟蹤誤差信息，挖掘出兩個(gè)有效的選基因子，能夠預(yù)測(cè)主動(dòng)權(quán)益基金未來(lái)業(yè)績(jī)：分別為長(zhǎng)期信息比率（INFO_LONG）與跟蹤誤差變化水平（TRACK_D），考慮到二者相關(guān)系數(shù)相對(duì)較低，我們將經(jīng)過(guò)復(fù)合后的指標(biāo)用于主動(dòng)權(quán)益基金優(yōu)選與組合構(gòu)建。
主動(dòng)權(quán)益基金優(yōu)選組合：季度頻率調(diào)倉(cāng)（3、6、9、12月末），每期選擇復(fù)合指標(biāo)得分排名前30名的主動(dòng)權(quán)益樣本產(chǎn)品，費(fèi)率按照雙邊0.5%做扣除，所構(gòu)造的優(yōu)選組合相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)（Wind偏股混合型基金指數(shù)）表現(xiàn)相對(duì)較好，在回溯區(qū)間2016Q1-2025Q3的年化回報(bào)為11.1%（優(yōu)于基準(zhǔn)的7.5%），最大回撤-35.4%（優(yōu)于基準(zhǔn)的-45.4%），對(duì)應(yīng)全年換手率約2.2倍，分年度勝率達(dá)到80%。
今年以來(lái)，伴隨著權(quán)益市場(chǎng)回暖向好，主動(dòng)權(quán)益基金迎來(lái)規(guī)模抬升與超額顯著的亮眼表現(xiàn)。不過(guò)我們觀察到，近期市場(chǎng)投資者對(duì)于主動(dòng)權(quán)益的超額收益水平依然抱有擔(dān)憂情緒：一是當(dāng)下市場(chǎng)進(jìn)入震蕩平臺(tái)期，后續(xù)主動(dòng)產(chǎn)品是否能夠持續(xù)跑贏指數(shù)仍然存疑；二是正值公募行業(yè)規(guī)范化發(fā)展關(guān)鍵期，圍繞主動(dòng)產(chǎn)品業(yè)績(jī)基準(zhǔn)及超額收益的新規(guī)頻出，又為主動(dòng)權(quán)益基金的未來(lái)發(fā)展走向增添不確定性。
本篇我們以主動(dòng)權(quán)益超額收益為主題，從“縱”（時(shí)序預(yù)測(cè)：主動(dòng)何時(shí)跑贏指數(shù)）與“橫”（截面預(yù)測(cè)：如何應(yīng)用超額信息進(jìn)行基金優(yōu)選）兩個(gè)維度進(jìn)行深度拆解與投資應(yīng)用實(shí)踐。
2025 YTD主動(dòng)權(quán)益終于跑贏指數(shù)，市場(chǎng)進(jìn)入震蕩期后呢？
2022年11月以來(lái)，主動(dòng)權(quán)益持續(xù)“跑輸”指數(shù)歷時(shí)接近兩年，我們關(guān)注到，投資者對(duì)于主動(dòng)權(quán)益基金產(chǎn)品的信心有所下滑，對(duì)于市場(chǎng)的被動(dòng)化趨勢(shì)存在著擔(dān)憂。具體而言，我們以Wind偏股混合型基金指數(shù)作為主動(dòng)權(quán)益業(yè)績(jī)表征，并以中證800指數(shù)作為被動(dòng)權(quán)益業(yè)績(jī)表征，2023年主動(dòng)（-13.5%）跑輸指數(shù)（-10.4%）約3個(gè)百分點(diǎn)，2024年劣勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大，主動(dòng)（+3.5%）跑輸指數(shù)（+12.2%）接近9個(gè)百分點(diǎn)。
轉(zhuǎn)機(jī)發(fā)生在2024年“924”，此后一直延續(xù)到2025年9月，伴隨著權(quán)益市場(chǎng)行情轉(zhuǎn)暖，主動(dòng)權(quán)益終于重回視野，2025年1-11月，主動(dòng)（+29.2%）相對(duì)指數(shù)（+17.0%）實(shí)現(xiàn)超過(guò)12個(gè)百分點(diǎn)的超額收益。不過(guò)值得關(guān)注的是，近期權(quán)益市場(chǎng)再一次回歸“狂歡”后的震蕩平臺(tái)期，主動(dòng)權(quán)益超額收益再度迎來(lái)收縮壓力。
圖表1：主動(dòng)連續(xù)跑輸指數(shù)兩年后，2025年主動(dòng)權(quán)益再度實(shí)現(xiàn)亮眼超額表現(xiàn)
注：我們用Wind偏股混合型基金指數(shù)代表主動(dòng)權(quán)益，用中證800代表被動(dòng)指數(shù)，觀察其過(guò)去五年左右的相對(duì)表現(xiàn)，截至2025/11/30
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
2025年業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)新規(guī)出臺(tái)，關(guān)注主動(dòng)權(quán)益的超額能力
參考我們此前發(fā)布的研究報(bào)告《公募新規(guī)下，主動(dòng)權(quán)益基金如何調(diào)整與跟蹤業(yè)績(jī)基準(zhǔn)？》、《“盲盒”時(shí)代終結(jié)，行業(yè)生態(tài)重塑——公募基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)“新規(guī)”快評(píng)》，2025年10月31日，證監(jiān)會(huì)與基金業(yè)協(xié)會(huì)同步發(fā)布《公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)指引（征求意見(jiàn)稿）》（后文簡(jiǎn)稱為《指引》）及《公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)操作細(xì)則（征求意見(jiàn)稿）》（后文簡(jiǎn)稱為《操作細(xì)則》），旨在全鏈條、多維度地完善業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的監(jiān)管要求。
我們認(rèn)為，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)新規(guī)的落地強(qiáng)化了主動(dòng)投資的紀(jì)律性與約束性，對(duì)于主動(dòng)權(quán)益基金而言，一方面，其難以再脫離業(yè)績(jī)基準(zhǔn)、進(jìn)行以博取短期業(yè)績(jī)?yōu)槟康娘L(fēng)格漂移；另一方面，市場(chǎng)也將更加重視其通過(guò)深度研究與個(gè)股挖掘，實(shí)現(xiàn)持續(xù)且穩(wěn)定的超額收益的能力。未來(lái)權(quán)益市場(chǎng)或走向主動(dòng)與被動(dòng)協(xié)同發(fā)展的格局。
圖表2：2025年業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)新規(guī)（《指引》及《操作細(xì)則》）要點(diǎn)梳理
注：詳情參考我們此前發(fā)布的研究報(bào)告《“盲盒”時(shí)代終結(jié)，行業(yè)生態(tài)重塑——公募基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)“新規(guī)”快評(píng)》
資料來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，中金公司研究部整理
從投資端視角來(lái)看，一個(gè)非常直觀且重要的問(wèn)題便在于：我們應(yīng)當(dāng)何時(shí)配主動(dòng)？何時(shí)配被動(dòng)？
因此，我們有必要探究，是否真的有指標(biāo)能夠提前預(yù)判主動(dòng)權(quán)益整體的勝率情況及超額水平。如果有，那我們便能夠憑借這些左側(cè)指標(biāo)搭建主動(dòng)權(quán)益超額收益預(yù)測(cè)模型，為實(shí)際投資組合中關(guān)于主動(dòng)和被動(dòng)的配置選擇提供答案。
指標(biāo)邏輯與測(cè)試結(jié)果：基于三大邏輯維度構(gòu)造8個(gè)待測(cè)指標(biāo)
指標(biāo)邏輯與構(gòu)建方式
我們嘗試依據(jù)三大邏輯主線，構(gòu)造了8個(gè)可能對(duì)于主動(dòng)權(quán)益超額水平有預(yù)測(cè)效果的指標(biāo)，主要邏輯思路與指標(biāo)計(jì)算方法如下。
圖表3：主動(dòng)權(quán)益超額水平預(yù)測(cè)指標(biāo)的構(gòu)造邏輯
資料來(lái)源：中金公司研究部整理
? 邏輯一：投資主線與機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)強(qiáng)弱
當(dāng)主動(dòng)權(quán)益基金的持倉(cāng)配置較為集中時(shí)，這表明其背后蘊(yùn)含著清晰的投資主線。這種明確的主線策略使得主動(dòng)權(quán)益基金在相關(guān)投資標(biāo)的上擁有更強(qiáng)的市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，并最終能夠轉(zhuǎn)化為持續(xù)的超額收益。
對(duì)應(yīng)指標(biāo)包括主動(dòng)權(quán)益跟蹤誤差分化度（TE-S），主動(dòng)權(quán)益持倉(cāng)集中度（HHI），指數(shù)成分成交分化度（GINI）。
? 邏輯二：主動(dòng)放大風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)更強(qiáng)信心
當(dāng)主動(dòng)權(quán)益基金策略性地放大跟蹤誤差時(shí)，這體現(xiàn)了基金管理人主動(dòng)承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的決策。這種決策通常基于其對(duì)選股能力的高度自信和明確的超額收益預(yù)期，此時(shí)主動(dòng)權(quán)益基金獲取顯著超額收益的可能性則大幅增強(qiáng)。
對(duì)應(yīng)指標(biāo)為主動(dòng)權(quán)益跟蹤誤差環(huán)比變化（TE-MDQ），主動(dòng)權(quán)益跟蹤誤差同比變化（TE-MDA）。
? 邏輯三：市場(chǎng)交易情緒
當(dāng)市場(chǎng)寬基指數(shù)呈現(xiàn)良好收益率、顯著放量或波動(dòng)率攀升等特征時(shí)，個(gè)人投資者等具有行為滯后性的投資群體，其跟隨趨勢(shì)的入市行為通常會(huì)帶來(lái)增量資金。這種增量資金往往成為驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的重要力量，為主動(dòng)權(quán)益投資管理人捕捉市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)創(chuàng)造了條件，進(jìn)而更易實(shí)現(xiàn)顯著的超額收益。
主要指標(biāo)包括市場(chǎng)漲跌動(dòng)量（MMT），市場(chǎng)成交量（AMT），隱含波動(dòng)率（VIX）。
圖表4：主動(dòng)權(quán)益超額水平預(yù)測(cè)指標(biāo)的計(jì)算方法
資料來(lái)源：中金公司研究部整理
指標(biāo)測(cè)試結(jié)果
具體測(cè)試邏輯上，我們關(guān)注上述備選指標(biāo)的當(dāng)期取值與未來(lái)主動(dòng)權(quán)益超額收益之間是否具有顯著的相關(guān)性，其中，主動(dòng)權(quán)益的整體超額收益水平通過(guò)“Wind偏股混合型基金指數(shù)/中證800指數(shù)”的變化來(lái)衡量。為了充分衡量備選指標(biāo)的短期、中期、長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力，我們?cè)诿總€(gè)季末時(shí)點(diǎn)，分別觀察備選指標(biāo)與未來(lái)一個(gè)季度（Q）、未來(lái)半年（S）、未來(lái)一年（A）主動(dòng)權(quán)益超額收益之間的相關(guān)系數(shù)。
圖表5：主動(dòng)權(quán)益超額水平預(yù)測(cè)指標(biāo)的回溯效果總結(jié)
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
考慮到數(shù)據(jù)可得性，我們的回溯周期為2015Q4-2025Q2，部分指標(biāo)在原始數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上做了量級(jí)調(diào)整（如TE-MD原值*10，MMT原值/10，VIX原值/1，000）。從回溯效果來(lái)看：
1）投資主線與機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)強(qiáng)弱邏輯下，主動(dòng)權(quán)益跟蹤誤差分化度（TE-S）指標(biāo)具有長(zhǎng)期的負(fù)向預(yù)測(cè)能力（長(zhǎng)期有效性-0.53），即所有主動(dòng)權(quán)益基金的跟蹤誤差分化情況相對(duì)較小時(shí)，表明基金經(jīng)理對(duì)于市場(chǎng)投資主線的觀點(diǎn)具有較強(qiáng)的一致性，也預(yù)示著主動(dòng)權(quán)益賺取超額收益的可能性增加；此外，主動(dòng)權(quán)益持倉(cāng)集中度（HHI）指標(biāo)也具有相對(duì)長(zhǎng)期的正向預(yù)測(cè)能力（長(zhǎng)期有效性0.55），即，主動(dòng)權(quán)益對(duì)于個(gè)股的持倉(cāng)相對(duì)集中時(shí)，投資“抱團(tuán)”現(xiàn)象使得主動(dòng)權(quán)益對(duì)于相關(guān)資產(chǎn)的定價(jià)主導(dǎo)權(quán)提升，超額能力存在提升預(yù)期。
2）主動(dòng)放大風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)更強(qiáng)信心邏輯下，主動(dòng)權(quán)益跟蹤誤差環(huán)比變化（TE-MDQ）具有一定的短期正向預(yù)測(cè)能力（長(zhǎng)期有效性0.36），可以理解為，當(dāng)主動(dòng)權(quán)益基金主動(dòng)放大跟蹤誤差時(shí)，意味著基金管理人對(duì)于市場(chǎng)未來(lái)環(huán)境或者自身?yè)窆赡芰哂休^強(qiáng)的信心，從而也對(duì)應(yīng)著未來(lái)更高的超額收益預(yù)期。
3）散戶交易情緒邏輯下，市場(chǎng)漲跌（MMT）的正向預(yù)測(cè)效果長(zhǎng)短皆宜（長(zhǎng)期有效性0.46，短期有效性0.47），市場(chǎng)成交量具有長(zhǎng)期的正向預(yù)測(cè)效果（長(zhǎng)期有效性0.47），隱含波動(dòng)率（VIX）具有相對(duì)短期的正向預(yù)測(cè)效果（短期有效性0.35），即數(shù)據(jù)回溯結(jié)果顯示，當(dāng)市場(chǎng)過(guò)去長(zhǎng)期成交放量，或短期展現(xiàn)出相對(duì)較高的波動(dòng)效應(yīng)，再或者市場(chǎng)呈現(xiàn)出相對(duì)較好的收益效應(yīng)時(shí)，投資者的交易情緒往往得到滯后性抬升，增量資金的流入也進(jìn)一步為機(jī)構(gòu)增加了博取超額收益的機(jī)會(huì)，形成業(yè)績(jī)回報(bào)的正反饋效應(yīng)。
在下一小節(jié)，我們便可以依據(jù)上文中的備選指標(biāo)預(yù)測(cè)效果測(cè)試結(jié)果，以及備選指標(biāo)之間的相關(guān)性情況，綜合進(jìn)行選擇并構(gòu)建主動(dòng)權(quán)益超額收益水平的預(yù)測(cè)模型。
圖表6：主動(dòng)權(quán)益超額水平預(yù)測(cè)指標(biāo)的回溯效果
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
圖表7：主動(dòng)權(quán)益超額水平預(yù)測(cè)指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
模型構(gòu)建與效果展示：回溯過(guò)去10Y，季度擇時(shí)勝率約69%
短期維度（季度頻率擇時(shí)信號(hào)）
上一小節(jié)測(cè)試結(jié)果表明，主動(dòng)權(quán)益跟蹤誤差環(huán)比變化（TE-MDQ）、市場(chǎng)漲跌（MMT）、隱含波動(dòng)率（VIX）三個(gè)指標(biāo)都具有相對(duì)較好的未來(lái)短期主動(dòng)權(quán)益超額收益水平的預(yù)測(cè)能力，且三者之間的兩兩相關(guān)系數(shù)整體較低。因此，在判斷季度擇時(shí)信號(hào)時(shí)，我們將上述三個(gè)指標(biāo)同時(shí)納入，以未來(lái)一個(gè)季度主動(dòng)權(quán)益超額收益作為因變量，構(gòu)建OLS回歸模型。
結(jié)果表明，回歸模型擬合效果相對(duì)較好（調(diào)整后R2為0.447），三個(gè)系數(shù)的顯著性水平均相對(duì)較好（t值分別為2.66、4.04和3.41），系數(shù)方向也與邏輯相符（均為正向），模型具備較為充分的合理性。
從模型輸出結(jié)果來(lái)看，自2015Q4-2025Q2，主動(dòng)權(quán)益超額收益短期預(yù)測(cè)模型的季度擇時(shí)方向勝率達(dá)到69%，其中，模型對(duì)于2025Q4的預(yù)測(cè)為2.33%，表征主動(dòng)權(quán)益能夠跑贏指數(shù)。
圖表8：主動(dòng)權(quán)益超額收益短期預(yù)測(cè)模型構(gòu)建及結(jié)果展示
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
長(zhǎng)期維度（年度頻率擇時(shí)信號(hào)）
同樣的，主動(dòng)權(quán)益持倉(cāng)集中度（HHI）、市場(chǎng)成交量（AMT）和主動(dòng)權(quán)益跟蹤誤差分化度（TE-S）均顯示具有相對(duì)較好的未來(lái)長(zhǎng)期主動(dòng)權(quán)益超額收益預(yù)測(cè)效果。我們嘗試將上述相關(guān)性較低的三個(gè)指標(biāo)納入，以未來(lái)一年主動(dòng)權(quán)益超額收益水平作為因變量，構(gòu)建OLS回歸模型。
結(jié)果表明，回歸模型的擬合優(yōu)度相對(duì)較好（調(diào)整后R2為0.438），系數(shù)相對(duì)顯著（t值分別為1.85、1.80和-2.88），方向也同樣與邏輯相符。從模型輸出效果來(lái)看，回溯區(qū)間，模型長(zhǎng)期擇時(shí)方向正確率達(dá)到69%，其中對(duì)于2025Q4-2026Q3的下一期主動(dòng)權(quán)益超額收益預(yù)測(cè)結(jié)果為跑輸指數(shù)，跑輸幅度為-5.48%。
圖表9：主動(dòng)權(quán)益超額收益長(zhǎng)期預(yù)測(cè)模型構(gòu)建及結(jié)果展示
資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部
不過(guò)值得注意的是，上述模型中的主動(dòng)權(quán)益持倉(cāng)集中度（HHI）指標(biāo)存在一定的數(shù)據(jù)可得性問(wèn)題（公募基金季報(bào)數(shù)據(jù)在季度末結(jié)束后的第15個(gè)工作日內(nèi)披露，該指標(biāo)本身并非在季度末可得），使得模型承擔(dān)一定的前視偏誤風(fēng)險(xiǎn)。作為修正，我們將該指標(biāo)剔出模型，單純應(yīng)用市場(chǎng)成交量（AMT）和主動(dòng)權(quán)益跟蹤誤差分化度（TE-S）兩個(gè)指標(biāo)（相關(guān)系數(shù)0.12）構(gòu)建主動(dòng)權(quán)益超額收益的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)修正模型。
修正模型的擬合優(yōu)度略有下滑但也相對(duì)較好（調(diào)整后R2為0.396），不過(guò)系數(shù)顯著性明顯提升（t值分別為2.92和-3.47），系數(shù)方向同樣與理論方向一致。從模型輸出效果來(lái)看，歷史回溯擇時(shí)準(zhǔn)確率依然為69%，對(duì)于下一期（也即2025Q4-2026Q3）的主動(dòng)權(quán)益超額收益預(yù)測(cè)結(jié)論同樣是跑輸指數(shù)，跑輸幅度擴(kuò)張至-6.49%。
圖表10：主動(dòng)權(quán)益超額收益長(zhǎng)期預(yù)測(cè)模型（修正版）構(gòu)建及結(jié)果展示
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綜上，對(duì)主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品整體超額收益水平的研判，提供了關(guān)于基金投資宏觀環(huán)境的重要信號(hào)，有助于把握組合對(duì)于主動(dòng)與被動(dòng)投資的配置窗口。在此基礎(chǔ)上，一個(gè)與之并行、且對(duì)投資實(shí)踐具有核心意義的問(wèn)題浮現(xiàn)出來(lái)：主動(dòng)權(quán)益基金在運(yùn)作過(guò)程中所產(chǎn)生的各類與超額收益和跟蹤誤差相關(guān)的信息，是否蘊(yùn)含著區(qū)分基金未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)、有效識(shí)別優(yōu)質(zhì)基金的效果？我們將在下文對(duì)此進(jìn)行重點(diǎn)探討。
指標(biāo)邏輯與測(cè)試效果：基于超額收益與跟蹤誤差構(gòu)建復(fù)合指標(biāo)
在本小節(jié)中，我們嘗試基于超額收益與跟蹤誤差信息，首先構(gòu)造了三個(gè)用于預(yù)測(cè)主動(dòng)權(quán)益基金未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的基礎(chǔ)指標(biāo)，隨后基于其指標(biāo)回溯結(jié)果與相關(guān)性情況，進(jìn)一步構(gòu)造復(fù)合指標(biāo)，用于最終的主動(dòng)權(quán)益基金優(yōu)選與組合構(gòu)建。
因子數(shù)據(jù)頻率為月頻，此外，如無(wú)特殊說(shuō)明，我們的基金因子回溯測(cè)試區(qū)間均為2016年1月至2025年9月（共117個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)）。
我們首先將指標(biāo)構(gòu)造思路與基礎(chǔ)測(cè)試結(jié)果匯總展示如下，隨后展開(kāi)詳細(xì)闡述。
圖表11：基于主動(dòng)權(quán)益基金超額信息的指標(biāo)構(gòu)造方法與測(cè)試效果
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基礎(chǔ)指標(biāo)構(gòu)造邏輯與測(cè)試效果
? 基礎(chǔ)指標(biāo)1：長(zhǎng)期信息比率（INFO_LONG）
信息比率本質(zhì)上衡量了基金通過(guò)承擔(dān)單位主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)所創(chuàng)造的超額收益水平，表征著基金的主動(dòng)管理能力。從測(cè)試效果來(lái)看，在回溯區(qū)間內(nèi)，長(zhǎng)期信息比率（INFO_LONG）指標(biāo)對(duì)于主動(dòng)權(quán)益基金的未來(lái)收益具有相對(duì)較好的預(yù)測(cè)效果，IC均值為4.4%，ICIR為0.52。
? 基礎(chǔ)指標(biāo)2：超額收益與跟蹤誤差協(xié)同性（TRACKING_CORR）
我們計(jì)算基金超額收益與跟蹤誤差之間的相關(guān)系數(shù)，作為主動(dòng)管理協(xié)同性指標(biāo)。從指標(biāo)邏輯來(lái)看，如果指標(biāo)取值接近1，表明基金經(jīng)理在主動(dòng)放大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)同步收獲了較高的超額收益；如果指標(biāo)取值接近-1，表明當(dāng)基金經(jīng)理通過(guò)增加跟蹤誤差主動(dòng)放大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，超額收益反而下降，也即高風(fēng)險(xiǎn)決策失敗。因此指標(biāo)取值越大，越表明主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品具有相對(duì)較強(qiáng)的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力，其實(shí)暗含了基金“主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)決策的質(zhì)量”這一內(nèi)涵。不過(guò)從指標(biāo)實(shí)際測(cè)試效果來(lái)看，指標(biāo)的實(shí)際方向與邏輯方向不符，回溯區(qū)間IC均值-0.9%，ICIR為0.13，并不具有實(shí)際選基效果。
? 基礎(chǔ)指標(biāo)3：跟蹤誤差變化水平（TRACK_D）
我們將相鄰期跟蹤誤差進(jìn)行差分，并除以近期跟蹤誤差均值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，所得到的指標(biāo)意為跟蹤誤差變化水平，也即反映了基金經(jīng)理進(jìn)行主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的幅度。經(jīng)過(guò)測(cè)試，跟蹤誤差變化水平指標(biāo)在回溯區(qū)間的IC均值為2.5%，ICIR為0.22，具有一定的選基能力。
圖表12：三個(gè)基礎(chǔ)指標(biāo)的相關(guān)性測(cè)試結(jié)果
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復(fù)合指標(biāo)構(gòu)造邏輯與測(cè)試效果
隨后，我們將具有一定實(shí)際回測(cè)效果且相關(guān)性較低的基礎(chǔ)指標(biāo)1（長(zhǎng)期信息比率INFO_LONG）與基礎(chǔ)指標(biāo)3（跟蹤誤差變化水平TRACK_D）進(jìn)行復(fù)合。在具體的復(fù)合方式上，考慮到基礎(chǔ)指標(biāo)3的截面換手速度過(guò)快（約為基礎(chǔ)指標(biāo)1的4-5倍），我們對(duì)基礎(chǔ)指標(biāo)3進(jìn)行一定的降權(quán)重調(diào)整。
從復(fù)合指標(biāo)的回溯效果來(lái)看，IC均值4.9%，ICIR為0.57，均相對(duì)優(yōu)于兩個(gè)單指標(biāo)，分組測(cè)試效果也相對(duì)較好。回溯區(qū)間多頭組合年化收益率9.2%（多空組合7.6%，超額基準(zhǔn)3.0%），最大回撤-38.9%（優(yōu)于等權(quán)基準(zhǔn)的-44.8%）。
圖表13：復(fù)合指標(biāo)IC序列表現(xiàn)
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圖表14：復(fù)合指標(biāo)多頭組合與空頭組合走勢(shì)
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圖表15：復(fù)合指標(biāo)多空組合超額基準(zhǔn)表現(xiàn)
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模型構(gòu)建與效果展示：優(yōu)選組合過(guò)去10Y年化回報(bào)約為11.1%
隨后我們應(yīng)用經(jīng)測(cè)試具有較好選基效果的復(fù)合指標(biāo)，進(jìn)行主動(dòng)權(quán)益基金優(yōu)選組合的構(gòu)建。具體構(gòu)建原則說(shuō)明如下：
備選樣本：每期可交易且最新規(guī)模＞2億元的主動(dòng)權(quán)益基金；
調(diào)倉(cāng)頻率：季度（3、6、9、12月末）；
產(chǎn)品數(shù)量：每期選擇復(fù)合指標(biāo)得分排名前30名的備選樣本基金納入組合；
調(diào)倉(cāng)費(fèi)率：雙邊0.5%。
我們依據(jù)主動(dòng)權(quán)益基金超額收益與跟蹤誤差信息所構(gòu)建的基金因子，在過(guò)去10年具有一定的基金優(yōu)選效果，憑借這一指標(biāo)，我們所構(gòu)建的主動(dòng)權(quán)益基金優(yōu)選組合相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)（Wind偏股混合型基金指數(shù)）表現(xiàn)相對(duì)較好。
回溯區(qū)間2016Q1-2025Q3的年化回報(bào)為11.1%（優(yōu)于基準(zhǔn)的7.5%），最大回撤-35.4%（優(yōu)于基準(zhǔn)的-45.4%），年化夏普0.71（優(yōu)于基準(zhǔn)的0.49），月度勝率58.8%（略優(yōu)于基準(zhǔn)的55.3%），對(duì)應(yīng)全年換手率約2.2倍。
如果分年度來(lái)看，主動(dòng)權(quán)益優(yōu)選組合在過(guò)去10年（2016-2025Q3）的年度勝率達(dá)到80%，僅在2019年有1.4%的跑輸幅度，以及2025YTD仍落后4.3%水平，或表明同時(shí)依據(jù)基金超額收益與跟蹤誤差信息進(jìn)行選基，即綜合考慮了主動(dòng)權(quán)益基金的收益獲取能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平，導(dǎo)致優(yōu)選組合在權(quán)益市場(chǎng)趨勢(shì)性上行初期時(shí)有可能存在整體彈性不足的問(wèn)題。不過(guò)2020年優(yōu)選組合仍相對(duì)基準(zhǔn)跑出10.3%的超額收益，回溯歷史10年的情況，一定程度上仍然可以稱之為攻守兼?zhèn)涞闹鲃?dòng)權(quán)益基金組合。
圖表16：復(fù)合指標(biāo)IC序列表現(xiàn)
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圖表17：復(fù)合指標(biāo)分組測(cè)試年化收益率表現(xiàn)
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